西南证券-泸州老窖-000568-2018年一季报点评：产品结构升级明显，盈利能力大幅提升-180426

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        投资要点
        事件：公司发布2018年一季度报，实现收入  33.7亿元，同比+26%；归母净利润12.1  亿元，同比增长52%；扣非后归母净利润10.5  亿元，同比+32%，基本符合市场预期。
        中高档酒依然保持快速增长，低档酒平稳，产品结构升级明显。高档酒1573：估计量增长30%以上，持续品牌运作，国窖荟和品牌公司运营模式增强渠道把控能力、锁定核心客户，渠道推力越发增强；中档酒：增速较高档酒更快，预计老字号特曲增速超过30%，特曲60  全国铺货，Q1  爆发力度较强；低档酒：基本保持稳定态势，头曲略有增长，二曲稳定，同时持续缩减SKU。总体来看，1573  和特曲系列双轮驱动，带动业绩快速增长，同时产品结构升级明显。
        毛利率大幅提升，消费税有部分影响，三费率稳定。毛利率提升超过4  个百分点至74.7%，主要受益于：1、产品结构升级；2、老字号特曲价格稳定，减小相关补贴。消费税金及附加率增加超过1  个百分点，主要受酿酒公司消费税增加的影响；三费率较为稳定，结构有所变化，销售费用率增加1.6  个百分点，主要是广告和市场推广费用增加；管理费用率和财务费用率下降均超过1  个百分点，费用把控能力持续增强。
        看好公司持续稳健增长：1、公司产品系列最全，且中档酒品牌知名度高，叠加优秀管理层和灵活市场运作，成长空间广阔。国窖1573：聚焦核心市场西南、华北和华中区域，同时开拓华东和华南市场。中端：特曲60、老字号协同发力，特曲60  和晶彩版定位于次高端，商务消费和个人消费的结合，晶彩版在四川和江浙一带动销乐观；老字号特曲充分利用品牌效应，在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配，且贴合老百姓消费价位，重拾快速增长；窖龄酒尚需时日，继续梳理。头曲和二曲较为平稳，但毛利率有望上行。高中档酒价格体系梳理完毕，加大费用投放带动收入快速增长。2016  年国窖梳理完毕、2017  年特曲系列梳理完毕，目前国窖和特曲较竞品，终端渠道利润丰厚，渠道推力明显。2018  年将加大费用投入，中高档酒再次迎来快速增长。2、管理层出身一线，销售体系灵活，扁平化的渠道模式，利于掌控终端；同时，结合经销商高灵活性、融合到品牌公司，便于渠道开拓和维护，为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为2.51  元、3.30  元、4.43元，对应动态PE  分别为25  倍、19  倍、14  倍，未来三年归母净利润将保持36%的复合增长率。给予公司2018  年30  倍估值，对应目标价75.3  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场开拓或未达预期。