西南证券-瑞康医药-002589-2017年年报点评：业绩高速增长，向全国性医院综合服务商蜕变-180426

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入  233  亿元（+49.1%）、归母净利润  10.1亿元（+70.7%）。2018Q1  实现营业收入71.3  亿元（43.2%）、归母净利润2.8亿元（-4%），上期公司实行新的账龄分析法（属于会计估计变更）导致利润增加，扣除此项因素影响归属于母公司净利率同比增长53.84%。
        业绩高速增长，器械、省外业务放量迅速。1）从业务条线看，公司2017  年药品总收入158.9  亿元（+25.4%），毛利率提升0.2  个百分点。医疗器械配送业务实现营业收入73.3  亿元，（+  153  %），其中检验业务42.7  亿（+247%）、介入业务17.3  亿（+77.8%）、普耗及器械配送业务5.8  亿（+8.6%）、其它产品线业务7.4  亿（+203%）。受益两票制推行，器械业务毛利率提升0.8  个百分点。2）从区域分布来看，2016  年山东省内实现收入141.8  亿元（+19.4%），省外实现收入91.1  亿元（+265%）。
        已蜕变为全国性医药流通公司，完成31  个省份布局。公司外延扩张加速，截止2017  年底，公司业务已覆盖全国31  个省份，省外业务占收入比重由2016  年的23.9%提升至39.1%，可见公司增长的主要动力已从山东省内转向全国，打开山东省内医药流通的行业天花板。
        医院综合服务商模式运行良好，进入全国复制阶段。随着医药分家、降低药占比等医改政策的推进，医院对上游流通商的综合服务需求愈加丰富。在此背景下，公司2012  年在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，在省内建立了检验、介入、骨科等十余个事业部，业态由“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家；目前公司山东省内综合服务业态发展良好，已进入全国复制阶段。
        进入并购后的内生整合期，预计资产负债表将逐季优化。2018  年是公司大规模并购的收官之年，即将进入整合期，为此，公司大量引进了行业内具有经验的高管团队，包括流通领域、IT、金融、资本市场的团队，开展供应链金融、信息化建设。随着整合推进，预计资产负债表将逐季优化。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.89  元、1.18  元、1.54元，对应估值分别为17  倍、13  倍、10  倍，我们看好公司的全国布局及综合服务商转型战略，且公司新引入红杉资产和招商局资本两位战投，两位战投均以长期价值投资著称，侧面印证公司价值。维持“买入”评级。
        风险提示：并购公司业绩不及预期风险，业务整合不及预期风险。