华泰证券-文科园林-002775-低负债率打开业绩上升空间-180426

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        2017  年业绩略好于预期，低负债率提升业务承接空间
        公司2017  年实现营收25.65  亿元，同比增长69.1%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长75.0%（扣非后同比增长78.8%），略好于我们预期。受益于净利率与资产周转率的提升，公司加权ROE  同比大幅提升6.6pct  至18.25%。公司配股完成后资产负债率预计降为34%，大幅低于同行的61%，上调18-19  年盈利预测，并上调评级至“买入”。
        市政业务占比过半，订单收入比超过2  倍
        根据公司配股反馈意见回复公告，近几年市政工程施工及景观设计业务逐年增长，公司2017H1  市政园林收入占比首次超过一半，达到57.7%。且公司2017  年报披露市政订单量已超过地产业务订单量，随着公司大力发展PPP/EPC  业务，我们预计市政业务占比仍将进一步提升，有利于扩大公司营收规模和平滑地产投资波动对公司营收的影响。2017  年公司来源于恒大地产及关联企业的收入占全年收入的34%，与前几年相当，大客户战略促进公司地产园林业务稳健增长。公司2017  年新签订单45.49  亿元，同比增长118%，年末在手订单59.46  亿元，是17  年收入的2.32  倍。
        费用率降低提升净利率，净资产收益率大幅上升
        2017  年受原材料及劳动力成本上涨影响，公司综合毛利率同比降低2.1pct至18.77%，但净利率同比上升0.3pct  至9.52%，主要受益于费用率的降低。公司期间费用率为6.20%，同比下降2.1pct，其中管理费用率下降1.8pct至5.23%，财务费用率下降0.2pct  至0.97%。总资产周转率突破连续三年低于1，达到1.06，净利率及资产周转率的提升驱动公司2017  年加权ROE同比大幅上升6.6pct，为18.25%。
        经营现金净流出增加，配股完成进一步降低负债率
        随着公司承接的大中型市政工程项目增多，EPC  项目分期收款及PPP  资本金出资均增加公司资金需求，2017  年公司收现比为61.77%，同比降低19.8pct，导致经营现金净流出1.29  亿元。公司2017  年末资产负债率为43.98%，同比上升0.5pct。2018  年4  月，公司以11.50  元价格完成每10股配售3  股，募集资金净额8.22  亿元，新增上市股份0.73  亿股，有望进一步降低公司资产负债率约10.3pct，SW  园林2017  年资产负债率为61%，公司低于同行的资产负债率为拓展EPC/PPP  项目打开了空间。
        看好低负债率低估值，上调盈利预测并上调评级至“买入”
        根据公司2018  年财务预算，公司预计实现营收40  亿元，净利润3.68  亿元。结合公司在手订单情况，我们调升2018-19  年业绩预测至3.87/5.76亿元（原预测3.18/4.30  亿元），并引入2020  年业绩预测7.84  亿元，对应配股后摊薄EPS  为1.21、1.80、2.44  元。当前可比园林公司18  年PE  均值和中位值为15.97、15.60  倍。认可给予公司2018  年16-19xPE，对应目标价格区间19.36-22.99  元，上调评级至“买入”。
        风险提示：PPP  项目落地进度缓慢，生态文旅新领域投资风险等