华泰证券-锡业股份-000960-经营持续改善，关注锡价业绩高弹性-180426

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        公司发布17  年报，盈利同比实现较大增长
        4  月25  日，公司发布17  年年报暨18  年一季报，业绩符合我们此前预期。17年内，公司实现营业收入344.10  亿元，较上年同期增长2.93%；实现归属于母公司股东的净利润7.06亿元，较上年同期增长418.68%；扣非后净利润9.19亿元，同比增长286.33%。18  年一季度，公司实现营收90.33  亿元，归母净利润1.76  亿元，同比增长21.76%。我们认为锡行业供需格局有望持续改善，18-20  年公司盈利水平或将再上层楼。维持公司“增持”评级。
        锡锌主业经营向好，资产减值损失影响业绩
        17  年锌价继续走高，锌精矿市场价格维持高位，同比出现明显提升；在矿山采选成本稳定的情况下，华联锌铟子公司盈利能力有着明显的改善，锌矿产品毛利率同比增加13.05  个百分点。根据亚洲金属网的数据，17  年锡价呈高位震荡趋势，较16  年均价同比增长约20%；公司锡锭和锡材产品毛利率同比增加3.04  和1.18  个百分点，经营情况同比改善。17  年公司主营外，资产减值损失为2.23  亿元，影响了当期的利润水平。
        锌铟冶炼项目投产在即，铜曼矿山增储建设推进中
        根据公司规划，2018-2020  年将继续加快推进采、选、冶产业集群发展，提升资源和深加工两端的综合竞争力。根据公司披露的冶炼项目评估报告，华联锌铟冶炼项目预计2018  年上半年投产，2019  年有望达产，评估报告预计达产后可达每年近3  亿元净利润。公司所处地区金属资源丰富，旗下铜曼矿山等资源具备增储扩产的基础条件，我们预计随着矿山和冶炼项目的推进，公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。
        锡行业供需格局有望改善，关注龙头企业盈利弹性
        根据国际锡业协会的资料，国内锡矿产出受到环保限制，海外缅甸等主要生产国库存持续消化，2018-2020  年产量有望出现明显收缩。据国际锡协统计数据，17  年全球锡的供应缺口约3000  吨，18  年短缺量约为7000  吨。据我们测算，若其他产品价格稳定，锡价上涨1  万元/吨，对应公司18  年理论利润水平可增加约2.6  亿元；作为锡行业龙头，价格上涨对公司的盈利增厚值得关注。
        主业盈利持续改善，维持公司“增持”评级
        预计17-19  年营收分别为379.62、384.45、386.42  亿元，归属母公司净利润11.90、15.24、17.96  亿元，18-19  年较此前预期利润分别调整幅度为-4.8%、-3.0%，对应18-20  年PE  分别为19、15、13  倍。参考同行业估值水平（2018年平均25  倍PE），给予公司18  年PE23-26  倍，对应下调股价区间至16.33-18.46  元（原为18.75-21.00  元）。维持公司“增持”评级。
        风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。