西南证券-博雅生物-300294-2017年年报点评：业绩符合预期，血制品维持快速增长-180426

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        投资要点
        业绩总结：2017  年实现营业收入  14.6亿（+54%）、归母净利润  3.6亿（+31%）、扣非后归母净利润3.4  亿（+26%）；2018Q1  实现收入4.9  亿（+122%）、归母净利润7253  万（+8%）、扣非后归母净利润6431  万（+34%）。
        业绩符合预期，血制品仍然保持快速增长。总体来看，公司业务保持稳定增长，尤其是血制品主业仍能维持30%以上的增长。2017  年血制品收入7.3  亿（+38%），由于规模效应毛利率提升约2  个百分点至68%，白蛋白、静丙和纤原都保持了快速增长。2018Q1  血制品实现收入1.6  亿（+30%）和净利润4689万元（+37%），毛利率和净利率分别提升0.44  和1.36  个百分点，血制品销售费率维持在10%左右。总体来看，血制品仍能保持快速增长，价格体系稳定，随着规模扩大，毛利率持续提升，推广费用有所增加但销售费率基本稳定。非血制品业务也保持稳定增长，尤其是复方骨肽实现收入1.5  亿，同比增长130%。
        率先收购血制品经销商，强化广东营销推广能力。复大医药主要从事血制品销售，是全球知名品牌基立福在广东唯一的代理商、华兰生物的18  大客户之一，并代理康宝、博雅、蜀阳、莱士、泰邦等知名血制品企业的产品，是广东省最重要的血制品经销商之一。博雅生物的血制品销售主要集中在华东和华中地区，包括广东在内的华南地区销售占比不到15%。广东是全国最大的血制品市场，通过此次收购，公司在广东地区的销售能力大幅度提升，有助于推动公司的血制品在广东快速放量。在全国两票制推广导致销售渠道紧张和血制品行业产能扩张导致竞争格局激烈的背景下，公司率先收购行业内知名的血制品经销商。我们认为此次收购对公司的血制品营销渠道建设起到了巨大的推广作用，通过并购强化血制品推广能力，有助于推动公司的血制品快速放量。
        调拨血浆和组分有望解决原料短缺，或将增厚公司业绩。博雅拥有血制品行业最高的产值，吨浆收入和吨浆净利润分别约为300  万和100  万。博雅目前有12个浆站，新浆站仍处于快速成长期，2017  年估计采浆量350  吨（+40%），当前产能比较充分（500  吨血浆处理能力已投产，1000  吨凝血因子产能有望在年底投产）。通过调拨丹霞生物的血浆和组分，产能有望充分释放，从而显著提升公司盈利能力。公司拟调拨100  吨血浆、180  吨血浆对应的静丙组分和400  吨血浆对应的纤原组分，解决血浆瓶颈，借助公司的先进技术，能够转化成利润，有望显著增厚公司业绩。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.08  元、1.46  元、1.78元，对应PE  分别为32  倍、23  倍、19  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、新浆站投产进度或低于预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险。