天风证券-大北农-002385-拟回购不超过3亿股，显现未来发展信心-180425

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        ■事件：4  月  24  日，大北农午间公告称，公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，本次回购金额不低于人民币  5000  万元，不超过人民币  3  亿元。本次回购价格不超过  8  元/股；按回购金额上限测算，预计回购股份数量约为  3750  万股，占公司目前已发行总股本  42.43  亿股的比例约为  0.88%。
        1、拟回购不超过  3  亿股，健全类合伙人激励机制，背书公司业绩增长。
        本次回购股份是有利于健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员及核心业务人员的积极性，促进公司的长远发展。类合伙人文化是公司文化的重要内核。公司也发布股权激励计划提升公司管理效率，激发员工动能。2017  年  12  月公司限制性股票激励计划授予完成，其激励计划的行权条件是  2017-2019  年归母净利润增长率相对于  2016  年不低于  40%、68%、90%，即同比增速不低于  40%、20%、13%（根据大北农年报，2017  年业绩已经兑现）。
        2、以高端料为“矛”，业绩高增长持续性可期。
        这段时间的行业跟踪，我们发现，饲料企业，特别是细分板块的龙头企业其成长属性要强于行业成长属性，这是因为饲料企业处于市场集中度快速提升阶段，具有产品和渠道优势的饲料企业能在提升市场份额中占据有利地位。根据公司年报，公司制定了前端料市场占有率  20%的发展目标。高端料保持较快的增长速度，2017  年度，公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量约  140  万吨，同比增长  15.65%，高于饲料及猪饲料的整体增速，在收入占比达到  47%。以高端料为矛，业绩高增长持续性可期。
        3、管理优化，效率提升之路还远没结束。
        经过两年的努力，公司目前转型初见成效。公司销售人员从高峰期的近16318  大幅缩减至  2017  年底的  8300  人左右（2017  年报披露为  8365  人）。销售人均效率提升，目前全公司人均销量可达  530.7  吨/人。预计当前饲料业务销售人员进一步下降至七千多人左右。随着猪场服务的落地，公司的销售模式也从原来的经销为主变成以直销为主，猪场技术服务替代纯销售人员，原来业务人员与技术人员比值约  4:1，目前仅为  2.5:1，大大缩减。管理销售的优化，也带来公司管理销售费用率的明显的下降，进一步提高公司的盈利能力，2017年平均ROE更是从2015年低谷的9.73%提高到13%！
        4、投资建议：我们预计，公司  2018-2020  年归母净利润分别为  16.11  亿、19.55  亿、23.83  亿元，对应  EPS  分别为  0.38、0.46、0.56  元，同比增长  27.3%、21.41%、21.85%。考虑到当前行业整体估值水平，给予  2018  年  24  倍市盈率，6  个月目标价  9  元，维持“买入”评级。
        风险提示：疫病风险；自然灾害风险；政策风险