天风证券-永利澳门-1128.HK-VIP折戟，中场竞争加剧，业绩弹性小，维持“持有”-180425

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        业绩低于预期，VIP    显著  低于行业，高端中场  支撑  永利皇宫
        美国上市的永利(WYNN.US)发布  18Q1  财报，子公司香港上市永利澳门（1128.HK）18Q1  净营收  12.8  亿美元，低于市场预期的  13.4  亿美元，同比增长  28%，物业  EBITDA  为  4.22  亿美元，符合预期的  4.13  亿美元，同比增长  44%，环比增  12%。EBITDA  Margin  为  32.8%，对比去年同期的  29.2%。本季度公司  VIP  业务放缓，VIP  毛收入  8.45  亿美元，同比仅增  9%，低于行业的  21%，因为部分  VIP  客户下沉为高端中场，加上本季赢率  2.60%较低（v.s.17Q1  3.18%和  17Q4  2.96%）；公司中场发力，毛收入  5.67  亿美元，同比增  49%，赢率  22.3%（v.s.17Q1  20.0%和  17Q4  20.81%）。公司  VIP  增速乏力、中场成营收主力，佐证了我们对于  2018-2019  年  VIP  客户有望下沉至高端中场的观点，因此我们对永利  VIP  未来的增速持谨慎态度。
        旧永利  18Q1  业绩复苏放缓，净营收  6.2  亿美元，同比增  12%，物业  EBITDA为  2.1  亿美元，同比增  16%。博彩方面，VIP  流水  171  亿美元，同比增  29%，但毛收入同比仅增2%达4.45亿美元。中场毛收入2.56亿美元(同比增21%)。三季度入住率达  99%，高于去年同期  95.7%。公司宣布斥资  1  亿美元改造旧永利，主要针对房间升级和设施更新，预计将在  2019  年完成改装。
        永利皇宫本季净营收为  6.66  亿美元，同比增  47%，物业  EBITDA  为  2.12  亿美元，同比增  89%。博彩方面，VIP  毛收为  4  亿美元，同比增  20%。中场毛收入  3.1  亿美元，同比增  85%。入住率达  96.8%（v.s.17Q1  95.6%）。公司表示高端中场客户粘性、停留时间和人均消费不断提高是中场提升的主动力，因此永利皇宫  18Q1  的  EBITDA  Margin  为  31.8%，对比  17Q1  的  24.8%。此外，公司扩充销售团队，积极扩展客户群体维护客户关系，提高房间供应和活动赠送，让高端中场流量显著增加。
        美股永利  引入  女性  董事欲挽回形象，进军日本仍前途渺茫
        永利度假(WYNN.US)为进驻日本近日动作频频，包括：1）3  月  10  日以  24亿美元与  Kazuo  Okada  达成和解；2）与  Steve  Wynn  划清界限，Steve  Wynn已退出公司董事会，并售出自己所有股份；3）战略定增引入银河娱乐，改善自身股权结构，合作增加竞争力。4  月  16  日，公司又宣布引入  3  名女性独立董事，希望进一步消弱  Steve  Wynn  对公司的负面影响。但我们认为永利获得日本赌牌的概率较低，永利曾与其早期日本投资人  Kazuo  Okada  因股权对簿公堂，目前虽然和解但留下不好印象，此外  Steve  Wynn  性丑闻也是日本社会大忌，相对于国际背景和丰富的度假村经营经验的金沙集团(LVS.US)和美高梅集团(MGM.US)，永利概率较小。
        估值：Morpheus    与  永利  硬碰硬  ，18    年  业绩弹性不大，维持“持有”
        我们一直强调  2018  年  VIP  下沉高端中场的趋势，永利本季  VIP  业务下滑属情理之中，对公司  VIP  未来增速我们保持谨慎。我们认为  6  月开幕的新濠Morpheus  酒店将会对永利高端中场业务产生威胁。新濠天地新总监  DavidSisk  在  VIP  和高端中场运营经验丰富，Q1  主管新濠天地以来不断加强公关人员数量和力度，而  Morpheus  设计与定位又十分接近永利皇宫，无论从引入大型中介和吸引高端中场能力，都可能对永利皇宫造成直接威胁。
        永利皇宫二期的开发仍需时间，加上进军日本前途渺茫，整体来看永利从业绩和估值角度看弹性空间并不大。由于永利皇宫在  2016  年  8  月开幕后快速  ramp  up，低基数效应下公司  2017  年  EBITDA  同比大增  66%，我们认为高基数下  2018  年公司  EBITDA  增长  25%达  106  亿港元较为合理，根据  2018年行业平均  16.4x  估值，我们认为  2018  年  EV/EBITDA  17x  比较合理，目标价从  27  港元提至  30  港元，维持“持有”评级。
        风险提示：国内经济不景气，公司市场份额分流等