西南证券-桃李面包-603866-2018年一季报点评：一季度符合预期，全国化持续进行-180426

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年一季报，实现收入  9.9  亿元，同比+20.6%；归母净利润1.1  亿元，同比+51.6%，业绩符合预期。
        收入：各类区域增长情况良好，新建产能释放在即。1、成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升及部分产品提价，预计东北地区继续保持15%以上的增速，未来随着销售网络不断细化，东北地区有望保持双位数增长。2、高成长区域：产能释放在即，收入有望恢复高增长。考虑到重庆工厂开工不久，预计一季度开工率相对较低，西南、华北地区增速阶段性放缓，未来重庆工厂产能利用率有望提升，四川工厂也在建设计划中，未来西南地区产能问题有望缓解；此外天津工厂已于2018  年3  月投产，石家庄新增产能也将逐渐释放，未来高成长区域增长动力依旧十足。3、新区域：市场拓展持续进行，华东进入调整阶段，华南改善显著。预计华东地区除上海之外增长良好，2018  年公司有望加大上海市场投入力度，收入增长将明显改善。华南地区在一季度开工率相对较低的情况下，预计相比四季度有一定程度减亏，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升，预计2018  年华南市场将大幅减亏。
        毛利率：提价+产品结构升级+规模效应，盈利能力持续提升。公司一季度毛利率达到39%左右，同比提升4  个百分点，主要受益于1）2017  年7  月份提价效应仍在；2）产品结构升级，“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等高毛利产品收入占比不断提升增强盈利能力；3）随着公司销量持续增长，规模效应显现，毛利率提升。随着公司产品结构持续优化、销售规模稳定增长，公司盈利能力仍有提升空间；此外随着新市场逐渐成熟，未来仍有恢复性提价空间。
        费用投入：上海投入力度加大，未来市场表现可期。公司一季度销售费用率为21.7%，同比提升2  个百分点，主要原因在于上海地区加大市场投入力度所致。随着销售人员、物流车辆、配送人员等逐步配备完善，上海地区未来收入规模和渗透率有望持续提升。
        工厂情况：积极布局各地工厂，全国化持续进行。目前桃李已在17  个地区建立了生产基地，2018  年天津、重庆工厂产能释放在即，武汉工厂已经开工，沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势，以及各个工厂产能建设和逐步释放，高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。
        盈利预测与投资建议。随着工厂建设、渠道下沉持续推进，公司收入和利润水平有望保持稳定增长。预计2018-2020  年EPS  分别为1.34  元、1.63  元、1.96元，对应动态PE  分别为41  倍、34  倍和28  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。