东吴证券-南极电商-002127-GMV延续高增长，货币化率相对稳定，看好其长期成长前景-180425

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        事件
        南极电商发布公告，18Q1  营业收入  5.02  亿，同增约  620%；其中公司原业务约  1  亿收入，同增约  43%；时间互联约  4  亿收入。公司归母净利润为  8926  万/+246%。
        公司预计  18H1  净利润约  2.75  亿-3.08  亿元，增长  96.65%-120.24%，剔除时间互联，预计  18H1  净利润为  2.22  亿-2.50  亿，同增  58.75%-78.77%。
        点评
        GMV  增长强劲，多类目、多平台、多品牌开拓卓有成效。18Q1  公司GMV  整体增长  77%至  33.7  亿，其中南极人品牌增长约为  70%，卡帝乐品牌同比增长约  124%。拼多多平台延续爆发式成长，公司在阿里、京东、拼多多实现  GMV  分别为  24.08  亿/+87%、6.1  亿/+17%、2.65  亿/+510%。
        核心收入（综合服务费收入及经销商授权收入）与  GMV  增速基本匹配，货币化率相对稳定。18Q1  原有业务收入约  1  亿元，同增超过  40%;  公司  18Q1  综合服务费收入及经销商授权收入（我们预计占比南极电商原业务收入约  80%）合计同比增幅约为  60%-70%，与  GMV  增长基本同步。由于货品销售等业务的减少，导致公司原业务总收入增幅低于  GMV  增速及核心收入增速。我们认为随着未来公司规模的扩大，在新类目/新平台取得优势地位后，整体的货币化率有望得到持续提升。
        从利润端看，剔除时间互联并表，公司原业务盈利  5950~6050  万元，同比大幅增长  130%~134%。公司规模效应不断强化，南极电商原业务仍维持较高的净利润率，18Q1  净利润率约为  60%。
        赋能合作伙伴，发展保理业务，致应收账款大幅增加。公司在把握风控的前提下，对授权范围内的客户开展保理业务，18Q1  公司保理贷款业务净增  3.57  亿元，导致  18Q1  应收账款较期初增加大幅增加  77.47%，为9.01  亿元。
        盈利预测与投资评级
        多类目、多品牌、多平台的发展有望保证公司  GMV  强劲增长，我们预计随着公司新品类逐步取得类目份额领先优势后，货币化率将企稳回升。我们预计公司  18-20  年可实现净利润  8.7  亿、11.9  亿、15.3  亿,    同比增长为64%、36%、29%;  对应估值分别为  28  倍、21  倍、16  倍。公司业绩持续成长性良好，估值仍有提升空间，维持“买入”评级。
        风险提示
        货币化率不达预期的风险，新品牌运营低于预期的风险，第三方平台政策风险，商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险。