华泰证券-申通快递-002468-计提快捷损失，期待复苏持续-180426

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        2017  收入同比+28.1%，归母净利润+17.9%，经营业绩符合预期
        2017  年，申通快递收入同比增长28.1%至126.6  亿元，归母净利润同比增长17.9%至14.9  亿元，因全额计提快捷快递投资额导致业绩增速低于业绩快报。公司毛利率同比下滑1.4  个百分点至18.5%，但期间费用率降低0.96个百分点，使得公司虽然计提了1.33  亿资产减值，其净利润增速保持较高水平，经营性业绩符合预期，维持“增持”评级。
        面单、派费利润增长弥补中转利润下滑
        2017  年，公司业务量同比增19.6%，单价增7.1%，业务量和单价均实现增长。其中，华南区收入增速2.3%显著慢于全国，除华南外其余区域收入同比增长37.9%。单件收入由2016  年的3.03  元/件提高至3.25  元/件，其中面单/派送/中转收入分别为0.74/1.65/0.86  元/件，增长0.04/0.04/0.14元/件。同时，公司2017  年的单件快递面单/派送/中转成本为0.07/1.62/0.94元/件，分别增长-0.01/0.03/0.20  元/件。因此，虽然公司单件毛利润仅微降0.01  元/件，但结构中面单和派费毛利润的增长弥补了中转毛利润的减少。进一步拆分中转毛利润，其降低主要因单票运输成本和车线补贴的提高。
        参股子公司快捷快递业务停滞，计提减值损失
        根据此前公告，公司子公司快捷快递出现经营困难，公司因此全额计提了1.33  亿元的投资额，也因此造成实际年报业绩较此前业绩预报减少1.06亿元，对应归母净利润增速由预报的26.3%降低至17.9%。我们认为申通与快捷合资设立的申通快运不受快捷本身经营影响，因申通快运由申通控股，且该项目处于项目初期并未开始实际投入。我国快运市场庞大，未来待申通明确模式和战略后，依然有望发展为又一利润增长点。
        行业维持较高增速，申通增速慢于行业均值
        1Q18，我国快递行业业务量维持较高增长，累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。快递业务单价经历多年下滑后维持稳定，行业整体收入增速较高。申通在2017  年业务量增速慢于行业均值的28.0%，导致公司市占率由2016  年的10.4%下滑至2017  年的9.7%。公司已着手收购供应链增值服务商、加盟商网点和分拨中心，有望通过提升自营比例、持续进行网络优化等手段实现业务量增速的提升。
        期待管理改善后业务复苏，维持“增持”评级
        公司内部管理理顺后，自营比例正逐步提升，短期虽未见增速显著回暖，但可挖潜空间较大，业绩增长有望持续，引入2020  年预测，预计公司2018-2020  年业绩分别为19.5/24.6/28.3  亿元（2018-19E  前值20.3/23.3亿元）。可比公司Wind  一致预期2018E  的PE  估值中位数为24.3X，考虑到公司市占率较低，给予估值10%-20%折价，即19.4X-21.9X，对应目标价下调至24.7-27.9  元（前值28.2-31.5  元），维持“增持”评级。
        风险提示：上游电商销售超预期下滑，运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加，行业价格战。