东吴证券-智飞生物-300122-四价HPV叠加三联苗推动公司业绩爆发，新产品相继上市助力后续发力-180426

《东吴证券-智飞生物-300122-四价HPV叠加三联苗推动公司业绩爆发，新产品相继上市助力后续发力-180426（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-智飞生物-300122-四价HPV叠加三联苗推动公司业绩爆发，新产品相继上市助力后续发力-180426（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点    
        一、  事件：公司发布2018年一季报      
        公司公布2018年一季报，实现营收8.38亿元，同比增长416.73%；归属母公司股东净利润2.60亿元，同比增长330.44%；扣非归属母公司股东净利润2.63亿元，同比增长353.14%，略超预期。      
        二、  我们的观点：四价HPV疫苗叠加三联苗推动公司业绩快速增长，新产品助力后续发力  
        1.  四价HPV疫苗市场教育充分，产品爆发推动业绩增长        
        默沙东的四价HPV疫苗采取由智飞生物独家代理的销售方式。截止2018年3月，四价HPV疫苗获得批签发约160万支。公司与默沙东签订的采购协议中规定智飞生物2018年全年将采购13.73亿元的产品。若四价HPV疫苗的毛利率与其它代理产品的毛利率相似，在50%左右，则2018年产品的销售额在26亿元左右。该产品中标价在798元/支，2018年全年的销量在300万支上下。HPV疫苗市场教育充分，通过草根调研我们认为该产品供不应求严重，因此采购协议签订的金额大概率无法满足2018年的需求。我们推测智飞生物将向默沙东申请更多的产品销售，考虑产品生产周期、运输周期及批签发等因素，新增加的产品将集中在下半年销售。
        根据测算，我们认为2018  年四价HPV  疫苗的销售收入有望超过30  亿元，销量在400  万支左右，为公司带来净利润在5.7-6.3  亿元。
        2.  自主产品三联苗处于加速放量时期，2018  年全年将继续维持快速增长
        2017  年，AC-Hib  三联苗的批签发总量达到470  万支，是公司营收增长的主要驱动力。AC-Hib  疫苗可以替代多种单联疫苗，总注射次数由8  针降至4  针。我国每年新生儿数量约为1,700  万人，我们预计2018  年该产品将仍然维持高速增长。截止三月份，该产品的批签发数量超过130  万支。我们预计2018  年全年该产品的销量有望突破600  万支，销售收入超过12  亿元。
        3.  五价轮状病毒疫苗获批上市，推动公司未来业绩增长
        五价轮状病毒疫苗为默沙东独家产品，由智飞生物担任中国总代理。目前全球范围内销售的主要有默沙东的5  价轮状病毒疫苗和GSK  的单价轮状病毒疫苗。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价172  元/支。默沙东的轮状病毒疫苗是减毒重组的活疫苗，接种对象主要为2  个月~5  岁以下婴幼儿。2006  年，默沙东五价轮状病毒疫苗研制成功在美国上市，上市第二年销售额超过5  亿美元，之后每年保持超过6  亿美元的销售额。
        我国每年新生儿数量在1，700万人左右，若其中15%-20%的人群选择接种该疫苗，则其每年的销量在760-1000万支，五价轮状病毒疫苗的海外售价约为250元/支，若国内以同样的价格销售，销量达到巅峰时每年可为智飞生物贡献销售额19-25亿元。
        目前在研的相似产品中，最快的为兰州所的三价轮状病毒疫苗。但默沙东的五价产品价态更多，产品更有优势，结合智飞生物强大的销售推广能力，我们认为其产品未来市场空间广阔。
        4.  在研产品丰富，未来业绩增长有保障
        公司同时瞄准广阔的肺结核筛查与预防市场：
        公司的结核体内诊断试剂即EC诊断试剂，使用重组ESAT6-CFP10  蛋白进行诊断。由于ESAT-6和CFP10蛋白均在卡介苗中缺失，所以可排除卡介苗的影响，特异性高于PPD皮试；另一方面，体内诊断试剂在使用时只需完成皮试并观察有无变态反应即可，相比于γ干扰素释放分析技术具有成本优势，价格更为低廉。
        目前唯一能够预防结核病的疫苗是卡介苗，但是已经证实卡介苗只对儿童重症结核病有较好的保护作用，对成人无效。公司的在研产品注射用母牛分枝杆菌（预防）即预防微卡，主要针对结合杆菌潜伏感染的高危人群，包括成人在内。如果成功获批上市，该产品将与EC诊断试剂形成明显的协同效应。该产品自临床前研究起就在国际上受到广泛关注，世界卫生组织官网在持续跟踪研发进展。
        上述两个产品均完成了III期临床试验，有望今年内实现上市，为公司的业绩提供新的增长点。
        5.  公司费用率下滑，受代理品种占比增长因素影响毛利率出现下滑
        公司销售费用率和管理费用率明下降明显。我们认为公司销售费用率及管理费用率的降低主要原因是公司营收端增速较快，但由于公司对销售人员和公司高管激励机制的原因，销售费用并未同比上升。2018年Q1公司销售费用为8700.20万元，管理费用为5381.58万元，分别同比增长了151.87%和38.09%，低于收入端416.73%的增速。
        公司的毛利率继续下滑，净利率基本实现稳定。我们认为，公司毛利率下滑的主要原因为代理产品占比的增加。随着代理产品数量及占比的继续增加，我们认为公司的毛利率将继续下滑。但由于公司的费用增长与收入增速的不同步，使得公司的净利率并未有大幅度下滑。
        三、盈利预测与评级  
        我们预计公司2018年到2020年，营业收入分别为53.08亿元、83.08亿元和118.40亿元，同比增长295.3%、56.5%和42.5%；归属母公司净利润为14.28亿元、20.54亿元和29.31亿元，同比增长230.4%、43.8%和42.7%；对应EPS为0.89元、1.28元和1.83元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持"增持"评级。
        四、风险提示  
        研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。