东吴证券-洋河股份-002304-稳健增长龙头，价值投资之选-180426

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        事件：公司披露2017  年年报和2018  年一季报，2017  年实现营业收入和归母净利润分别为199.18/66.27  亿元，同比分别+15.92%/13.73%。2017  年度拟每10  股派现25.5  元，合计派发现金红利38.43  亿元，占归属于上市公司股东净利润的57.99%。2018  年Q1  实现营业收入和归母净利润分别为95.38/34.75亿元，同比+25.68%/26.69%。
        投资要点：
        17  年高质量收官，梦之蓝新引擎发力。单4Q  实现营收30.4  亿，同比+20.81%，17Q1-17Q4  分别同比+10.9%/17.65%/19.55%/20.81%,Q3  海天增速转正叠加梦之蓝爆发成长，正如我们之前所判断的，增速逐渐爬坡。17  年期末预收款项42  亿元，为公司历史上最高水平，我们认为主因1）18  年春节错位，17  年12  月份春节配额释放后经销商打款积极，尤其是对梦之蓝配额更为追捧；2）18  年2  月15  日起，洋河海、天、梦系列全面上调出厂价，经销商提前备货。全年销售毛利率66.46%，同比+2.56pct，主因1）结构升级明显，草根调研显示1H2017  梦之蓝实现40%增长，2H2017  梦之蓝增速达到70%，有力带动产品结构升级。我们估算2017  年年初梦之蓝占比约18%，年底占比约提升至24%；2）自2017  年9  月起原先由受托方代扣代缴的消费税（计入生产成本）改为由公司自行生产销售计入税金及附加。也正是由于消费税调整影响，17年税金及附加率上升至5.78%，同比+3.98pct。分区域看，省内收入106.3亿，同比+12.45%，省外收入92.87  亿，同比+20.16%，省内通过结构升级继续打开空间，省外收入占比由44.98%提升至46.63%，主因新江苏市场推广顺利，17  年底已经达到450+个，贡献近8  成省外收入。
        1Q18  年收入增速再上台阶，利润超预期表现。由于2017  年公司主动调整渠道利润链条分配，海天梦三大系列均大约提升经销商供货价5-6  次，渠道利润逐渐拉高至10%正常毛利水平，去年底公司更是主动控制发货节奏，渠道库存处于低位。18  年Q1  收入增速再上台阶，梦之蓝表现仍旧最优，带动产品结构不断上移。1Q18  销售毛利率74.79%，同比+13.56pct，除因消费税科目调整影响外，结构上移亦带来正贡献。税金及附加率上升至16.21%，同比+14.28pct，提高至行业正常水平，预计全年保持这一水平。销售费用率/管理费用率分别为6.31%/4.95%，同比-0.37/-1.09pct，按照公司一贯费用确认节奏，预计呈前低后高走势。1Q18净利率36.44%，消化消费税影响后仍同比+0.36pct，利润表现超预期。
        盈利预测与投资评级：公司进入新一轮上升周期，产品端梦之蓝发力，区域布局新江苏市场稳扎稳打，长期看好公司稳健经营带来的高质量增长，预计2018-19  年收入分别为239/281.3  亿，同比+20%/17.7%，EPS分别为5.27/6.54  元，同比+19.8%/24.1%，给予19  年合理PE20X，维持“买入”评级。
        风险提示：次高端白酒需求回落风险，竞争加剧风险，省外扩张不达预期风险。