中泰证券-晨鸣纸业-000488-资源禀赋优势领先，长期成长逻辑不改-180426

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        投资要点  
        事件：晨鸣发布  2018  年一季报，公司一季度实现主营业务收入  72.4  亿元，同比增长  15.4%；实现归属于母公司净利润  7.8  亿元，同比增长  11.4%；实现扣非归母净利润  7.3  亿元，同比增长  19.1%。当期  EPS  为  0.31  元，上年同期为  0.29  元。
        林浆纸布局优势显著，毛利率高位维持：公司一季度毛利率为  35.2%，继续维持在同业高水平，同比大幅提升  3.3pct，环比小幅下滑  0.5pct。晨鸣纸业是国内文化纸行业木浆自给率最高的公司，2017  年  1-9  月，公司自制浆产能达到  332.4  万吨/年，当期自制浆产量  209.49  万吨，木浆自给率为  69.16%。一方面自制木浆较外购浆单吨可节省约  1600  元，成本优势显著，保障了公司的毛利率水平持续同业领先。另一方面，制浆原料木片的价格相对稳定，因此在浆价高企环境中，企业的竞争优势更为突出。
        浆价高位态势延续，文化纸盈利能力向好：进入  2018  年，木浆市场价格持续高位维持，我们认为浆价高企势头有望延续。2017  年，木浆价格自  8  月起大幅涨价。截至年底，针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨  40%、39%、35%。受原材料价格高位支撑，纸价同步上行，因此文化纸企业盈利水平同比普遍大幅增长。我们认为，2018  年浆价将有望继续高位运行。1）供需格局有望维持紧平衡：阔叶浆  2018  年预计新增产能  293  万吨，新增需求  295万吨（其中  219  万吨来自中国）。针叶浆新增产能  102.5  万吨，新增需求仅国内限废令需求转化一项就达到  110  万吨。2）库存仍位于低位：根据  Fibria  库存指数数据，截至  2017  年底，木浆产业链库存天数均处于相对低位，保证木浆价格的安全边际。3）议价权进一步转向上游：巴西两家全球顶级阔叶浆供应商鹦鹉和金鱼合并之后，总产能将超过  1100  万吨，占全球木浆供应总量的  28.5%。阔叶浆供给格局将进一步集中，木浆龙头议价权抬升。与此同时，文化纸供需格局使市场确定性更高。首先，铜版纸、白卡纸、双胶纸  CR4  分别为  95%、61%和  42%，大幅高于包装纸市场集中度，保障了龙头的协同效应。其次，新增产能方面，铜版纸  2018-2020  年无新增产能，双胶纸新增产能年化仅  3%，使行业供需格局趋好。在浆价驱动纸价上行背景下，具备资源禀赋优势的文化纸龙头值得看好。
        融资成本上升，驱动三费占比提高：费用方面，公司一季度三费占主营业务收入比重为  21.2%，同比提升  2.2pct，环比上浮  0.5pct。其中财务费用占比提升较快，公司一季度财务费用占比  10.6%，同比上涨  3.1pct，环比提高  0.9pct，主要原因在于公司负债规模和融资成本上升。受三费变化影响，公司一季度净利率为  10.8%，同比和环比分别下行  0.4pct  和  2.6pct。
        盈利预测与投资建议：我们预估公司  2018-2020  年实现归属于母公司净利润44.5、54、63.9  亿元，同比增长  18.1%、21.4%、18.4%，对应  EPS  为  2.30、2.79、3.30  元。我们给予公司  2018  年  8  倍  PE  估值，对应价格  18.4  元，考虑金融去杠杆融资成本有一定上升，下调评级为“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动风险；宏观经济波动风险；公司新项目进程不及预期风险