中银国际-海天味业-603288-需求保持稳健增长，结构升级推动毛利率提升-180426

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        海天味业公布18年1季报。1Q18实现收入  46.9亿，同比增  17.0%，净利12.0  亿，增23.1%，业绩符合预期。
        支撑评级的要点
        业绩回顾：海天1Q18  实现收入46.9  亿，同比增17.0%，净利12.0  亿，增23.1%，扣非净利11.5  亿，增21.6%，业绩符合预期。1Q18  毛利率增2.0pcts，销售、管理、财务费用率分别增0.9pct、降0.4pct、持平，净利率提升1.3pcts。
        1Q18  收入继续稳健增长，库存周转较快。1Q18  收入同比增17.0%，高于全年收入增16%的目标，继续稳健增长。1Q18  库存周转天数30  天，同比减少6  天，库存周转天数创14  年上市以来1  季度最低，显示需求较好。
        1Q18  净利增长符合预期，毛利率提升是主要驱动力，销售费用率未能如预期下降需要进一步关注。  1Q18  净利同比增23.1%，扣非净利同比增21.6%，皆高于全年净利增20%的目标，符合我们预期。毛利率提升是净利更快增长的主要驱动力，1Q18  毛利率达46.7%，同比提升2.0pcts，估计主要系以高端酱油为代表的产品带动结构升级。1Q18  销售费用同比增26%，远超全年规划增速11.8%，因此销售费用率同比增0.9pct，未能如预期下降，我们判断主要系季度间波动，但需要进一步关注。
        渠道下沉提速与产品结构升级双轮驱动，持续稳健增长可期。（1）渠道下沉提速：17  年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上，随着海天17年从市、县一级向镇、村一级下沉，从渠道战略判断，海天18  年渠道下沉将提速，预计18  年经销商数量同比增50%左右。（2）产品结构不断升级：根据草根调研，估计17  年高端酱油收入增长20%以上，占酱油整体收入比例超过35%，产品结构升级趋势显著，结合1Q18  情况，我们判断18  年继续升级可期，带动毛利率较快提升。
        评级面临的主要风险
        渠道下沉进度低于预期，原料成本大幅上涨，行业竞争加剧。
        估值
        我们预计18-20  年每股收益分别为1.58、1.84、2.11  元/股，分别同比增21%、16%、15%，给予增持评级。