中泰证券-祁连山-600720-一季度价涨量缩，期待旺季需求释放-180426

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年一季报，2018Q1  公司实现营业收入4.35  亿元，同比下降24.43%；归母净利-1.39  亿元，同比下降14.91%。
        点评：
        价涨量缩，公司一季度亏损小幅扩大。受益供给端持续收缩，一季度区域水泥价格中枢维持高位，2018Q1  吨价格为307  元，同比上涨40  元；受一季度区域内错峰生产计划以及大量基建工程暂缓影响，公司一季度销量下滑幅度较大，我们预计约30%，导致单位折旧费用较高，叠加煤炭和原材料成本上行，2018Q1  吨成本为295  元，大幅上行50  元；因此，2018Q1  吨毛利为11  元，2017  年同期为22  元；产量下滑，费用摊销较大，2018Q1吨净利为-98  元，2017  年同期为-56  元。
        2018Q1  管理费用率上行，系在错峰生产期实施固定资产维护、维修，固定资产维修费增加导致；销售费用率和财务费用率基本持平。从资产负债率看，公司在2017  年末的资产负债率为42.16%，环比基本持平。
        展望2018  年，我们认为甘青两地的需求整体有望回暖。一方面，基于政府公布的重点工程计划，2018  年甘肃的需求有望得到提振。根据甘肃省公布的2018  年省列重大建设项目共计165  个，相比2017  年的120  个增加了45个。在交通物流基础设施领域，甘肃省安排省列重大项目52  个，年度计划投资683.4  亿元，占年度总投资的55.1%（其中安排铁路、公路、航空、轨道交通等重大交通基础设施项目42  个，年度计划投资648.2  亿元，占年度总投资的52.3%；安排物流、基础管网等重大项目10  个，年度计划投资35.2亿元，占年度总投资的2.8%）。另一方面，2017  年由于环保等因素导致许多工程进度大幅低于预期，我们认为存量工程将能够支撑2018  年甘肃省的水泥需求。
        随着“两材”合并进一步推进，区域水泥集中度有望进一步的提升。2010  年中材集团收购祁连山时做出承诺将解决旗下三家公司：祁连山、天山股份、宁夏水泥龙头企业（原赛马实业）的同业竞争问题。其中，宁夏水泥龙头企业在甘肃、青海的生产线与祁连山构成同业竞争，2010  年中材集团收购公司时曾经承诺在2-3  年内“将存在同业竞争的水泥生产线以收购或托管的方式解决”，但是进展低于预期。随着  2016  年“两材”合并落地，我们预计未来集团层面的平台整合将进一步深化，“两材”旗下的同业竞争问题有望真正得到解决，未来西北区域的集中度和竞争格局将有望进一步优化。
        投资建议：公司是甘青地区水泥龙头企业，在甘肃市场占有率达44%，在青海市场占有率达24%，产能优势的存在使得公司在甘青地区拥有强大的话语权。需求端看，由于甘青地区基础设施建设水平相对落后，中长期潜在需求旺盛，叠加2018  年重点项目落地，将拉动水泥需求回暖。供给端看，错峰生产、环保督查的常态化大幅了削减有效产能，公司与海螺等企业的协同也将进一步加强，对水泥价格起到良好的支撑作用。随着两材合并的进一步深化，区域内水泥行业的进一步整合也值得期待，未来竞争格局将会更好。
        我们预计公司2018-2020  年实现归母净利8.1、8.4、8.6  亿元，当前股价对应PE  分别为8.6、8.2、8.1  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：宏观经济下滑风险，2018  年基建落地不及预期