华鑫证券-中炬高新-600872-调味品带动盈利能力创新高-180426

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        事件：公司于4  月24  日发布了2017  年报及2018  一季报。2017年，公司实现营业收入36.09  亿元，同比增长14.29%；实现归属母公司的净利润4.53  亿元，同比增长25.08%；扣非后净利润4.15  亿元，同比增长23.11%；每股收益  0.57  元。2018  年一季度，公司实现营业收入11.54  亿元，同比增长18.42%；实现归属母公司的净利润1.70  亿元，同比增长47.40%；扣非后净利润1.65  亿元，同比增长49.00%；每股收益  0.21  元。
        公司主营业务实现较快增长：报告期内公司主营收入实现了较快增长。2017  年实现主营业务收入34.53  亿元，同比增长19.28%，主要是子公司美味鲜的酱油、调味酱等调味品增长较快；品类上，酱油销售37.3  万吨，鸡精粉2.3  万吨；地域方面，中西部与北部增速都超过了25%，有效地推动了公司整体业务收入的提升；而房地产业务则因宏观政策影响，仅确认收入1,027  万元，同比减少8,228  万元。2018Q1  收入的增长主要源自公司总部与美味鲜公司、中炬精工公司收入的增长：（1）公司总部出售存量物业资产实现收入1.19  亿元，同比增加1.1  亿元；（2）美味鲜收入10.12  亿元，同比增长6.58%，增速较低，主要是去年同期涨价引起经销商加大进货影响，基数较高；（3）中炬精工收入2,088  万元，同比增长46.94%。
        调味品占比加大带动毛利率持续提升：2017  年公司综合毛利率达到39.27%，较上半年又微升了0.14pct，较去年同期增加2.58pct，创历史新高，主要是生产技术改进、毛利率较高的调味品占收入比重进一步提高及管理效率提高。期间费用方面，销售费用4.26  亿元，同比大增54.83%，销售费用率提高了近3.1pct  至11.81%，主要是美味鲜销售人员薪酬增加、业务费用与运输费用的提高,2018Q1  已回落至10.58%，同比下降了2.55pct；管理费用3.48  亿元，同比减少0.25%；管理费用率下降了近1.4pct  至9.64%，主要是本期研发支出较上年同期减少；财务费用6,045  万元，同比减少4.43%，主要是本期银行存款利息较上年同期增加所致。
        公司未来看点：（1）根据中国调味品协会数据，调味品行业总销售收入保持6%以上的增长率。在消费结构升级前提下，市场产品多样化趋势得以延续，持续为调味品行业创造增长空间，增速较快的主要有火锅调味料、料酒、酱油、食醋、调味酱等；（2）公司的“厨邦”和“美味鲜”为全国知名品牌，在行业内具有较强的品牌优势，未来在行业趋势向好+受众群体消费升级+企业规模效应明显等多重因素影响下，公司调味品业务有望保持较快增长；（3）2017  年公司大力拓展市场导致销售费用率大幅上升，侵蚀了净利润，2018年Q1  销售费用回落，全年净利润率有望创新高；（4）公司及子公司中汇合创公司拥有中山城轨站北侧约1600  亩商住地，业务涉及物业管理、商业配套、园林绿化等领域。由于中山市《岐江新城片区规划》尚未最终落实，中汇合创地块正处于岐江新城中心位置，房地产业务后续开发尚无具体计划表。《岐江新城片区规划》以外的公司名下84.6  亩商住地已于2017  年度开工建设，预计建设可出售商品房面积近9  万平方米，并在2018  年底前开售；（5）持续发展的汽车市场将为公司汽配业务提供充足的上升空间。
        盈利预测：我们调整之前的盈利预测，预计2018-2020  年公司EPS  将分别达到0.77  元、0.92  元和1.06  元，按照2018年4  月26  日收盘价23.85  元进行计算，对应2018-2020  年动态PE  分别为31.1、25.9  和22.6  倍，维持“审慎推荐”的投资评级。
        风险提示：食品安全风险、原材料价格波动的风险、半成品储存管理的风险、房地产业务受限风险。