华创证券-舍得酒业-600702-预收款创历史新高，费用投放效率提升-180426

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        事  项：
        舍得酒业发布2018年一季报，报告显示公司2018年一季度实现营收5.20亿元，同比增22.0%；归母净利润0.83亿元，同比增102.6%。
        主要观点
        1.  业绩符合预期，预收账款创历史新高
        公司18Q1实现营收5.20亿元，同比增22.0%，归母净利润0.83亿元，同比增102.6%，收入略低于预期，业绩符合预期。值得注意的是公司预收款大幅增长，18Q1实现预收款3.84亿元，环比翻番增长，创历史新高。经测算，考虑预收款增加额，18Q1实际收入为7.12亿元，同比增62.3%，17年大力招商成效显著。利润方面，在17年5月消费税基上调带来营业税金率大幅提升的情况下（18Q1为15.5%，同比增6.8pct），归母净利仍实现了翻倍以上增长，主要来自于：1）所得税率大幅下降。18Q1所得税率16.5%，同比减30.0pct，主要由于母公司利润抵补以前年度所产生的所得税暂时性差异。2）毛利率快速提升。18Q1毛利率为68.5%，同比增3.5pct，主要由于产品结构不断优化。3）销售费用率有所下降。18Q1公司销售费用率23.2%，同比减4.7pct，主要由于渠道拓展成效渐显，费用投放效率不断提升。此外，公司现金流表现良好，18Q1经营活动产生的现金流量2.48亿元，同比增156.9%，销售商品提供劳务收到的现金8.80亿元，同比增101.4%。
        2.  提价和产品结构优化驱动毛利率快速提升
        公司18Q1继续布局次高端价格带，持续聚焦舍得系列，不断清理中低档产品线，产品结构不断优化。18Q1毛利率为68.5%，同比增3.5pct，主要系：1）中高档酒实现收入4.24亿元，同比增26.5%，占比96.9%，同比增6.4pct，低档酒实现收入0.14亿元，同比减61.3%；2）公司在18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元，提价幅度约5%，18Q1公司提价效果快速体现。预计提价和产品结构的优化将持续发酵，18年舍得系列有望量价齐升。
        3.  费用率有望回归正常，渠道有望进入收获期
        18Q1公司销售费用1.21亿元，与去年同期基本持平，而销售费用率23.2%，同比减4.7pct。公司在17年以来公司大力招商并拓展终端销售人员，截止17年末销售团队达2627人，同比增221.1%，终端数量达1万家左右，省外经销商数量1148家，同比增44.2%。但公司终端快速拓展的同时注重费用投放的效率，一方面改变以前按销售比例投入费用的模式，把全国的市场根据成长阶段分成了六种类型，匹配了不同的费用投入支持。另一方面，公司细化下沉渠道，将一个经销商负责多个区域调整为负责单一区域，同时公司将协助经销商进行人员培训和渠道拓展。随着渠道逐步进入成熟期，费用投放效率有望进一步提高，销售费用率有望回归正常。
        4.  投资建议：
        我们预计天洋入主后公司有望实现3-5年内进入中国白酒第一梯队的目标：1）产品端：次高端市场空间广阔，公司聚焦舍得系列，有望实现量价齐升；2）渠道端：公司渠道深耕，销售人员和经销商数量大幅增长，叠加费用投放效率不断提高，渠道有望进入收获期；3）费用端，所得税和内退因素有望在18年消除影响，净利润弹性较大。我们维持公司2018-20年归母净利润预测3.93/5.53/8.02亿元，对应PE：30/22/15倍，维持"推荐"评级。
        5.  风险提示：
        宏观环境变化风险；消费方式变化风险。