中泰证券-太阳纸业-002078-日出东方，太阳辉煌-180425

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        投资要点  
        事件  1：太阳纸业发布  2017  年年度报告，2017  年公司实现主营业务收入188.9  亿元，同比增长  30.7%；实现归母净利润  20.2  亿元，同比增长  91.6%。公司四季度实现主营业务收入  51.9  亿元，同比增长  21.9%；实现归母净利润  6.5  亿元，同比增长  62.7%。公司实现扣非归母净利润  20.4  亿元，同比增长  95.2%。分季度看，公司全年均保持良好增长势头，Q1/Q2/Q3/Q4  公司主营业务收入增速分别为  52.5%/16.9%/37.6%/21.9%；归母净利润同比增速分别为  210.2%/106.4%/63.9%/62.7%。
        事件  2：太阳纸业发布  2018  年一季度报告，2018Q1  公司实现主营业务收入  50.4  亿元，同比增长  14.3%；实现归母净利润  6.2  亿元，同比增长  40.1%；实现扣非归母净利润  6  亿元，同比增长  48%。公司同时预计  2017H1  归母净利润范围为  11.4-14  亿元，同比增长  30%-60%。
        事件  3：太阳纸业公告以现金方式收购济宁市兖州区旭东投资管理有限公司持有的济宁市兖州区银泉精细化工有限公司、济宁福利达精细化工有限公司各  75%的股权。
        毛利大幅提升，费用控制出色：受益于纸价上行与公司优异的成本控制能力，2017  年公司毛利率为  26%，同比大幅提升  4.1pct；三费占比  9.6%，同比下降  1.3pct。毛利率提升和三费的良好控制使公司净利率大幅提高，2017年净利率为  10.7%，同比提高  3.4pct。公司2018Q1  毛利率为  27.5%，同比提升  4pct，环比下滑  1.4pct，我们判断与箱板纸与溶解浆市场价格高位回调有关。从费用端来看，费用控制依旧表现良好，Q1  三费占主营业务比重为  8.8%，同比下降  0.7pct，环比降低  0.5pct。公司净利率水平得以高位维持，一季度净利率为  12.2%，2017  年四个季度净利率分别为  10.0%/10.1%/10.0%/12.5%。
        文化纸毛利大幅提升，浆价高企盈利能力坚挺：2017  年受益于纸价上涨，公司文化纸毛利率提升较快。铜版纸和双胶纸毛利率分别为  32.7%和  28.1%，同比提升  11.1pct  和  4.9pct。公司文化纸的高毛利水平源于其业内领先的制浆造纸技术和较高的浆自给率。1）太阳纸业拥有业内领先的碱回收和白泥回用技术，可显著降低制浆造纸成本；2）自制木浆较外购木浆有拥有显著成本优势，且由于木片价格相对稳定，浆价高企时成本优势将进一步突出，因此具备木浆资源禀赋的公司盈利能力得以凸显。公司当前木浆自给率约为  35%，随着老挝化学浆项目投产，自制浆比例可望得以提升。
        箱板纸放量助增长，生活用纸毛利持续提升：箱板纸方面，伴随公司  80万吨箱板纸  2017  年全面达产，公司箱板纸实现营收  23.9  亿元，同比增长372%，贡献了公司营收增长的  42.5%。箱板纸  2017  年毛利率为  19.9%，同比下滑  1.8pct，主要原因在于  17  年  Q4  箱板纸价有所回调。我们认为，随着  18  年  Q3  的  80  万吨箱板纸新增产能投放，以及在限废令和含杂率新政发酵下废纸价格上涨带来的箱板纸价格上行，公司箱板纸收入和盈利能力有望双升。生活用纸方面，公司营收与去年基本持平，毛利率达到  16%，同比提升  1.6pct，延续了  2014  年以来毛利率持续提升的势头。
        产业链向上游延伸，提升原材料掌控力：银泉化工和福利达化工两家公司的主要产品为过氧化氢（双氧水），主要客户为太阳纸业及其子公司，过氧化氢是太阳纸业木浆生产使用的主要化工助剂。2017  年和  2018Q1  银泉化工实现营收  2.1  亿和  5936  万元，实现净利润为  2233  万元和  319  万元；福利达化工  2018  年  Q1  实现收入  1408  万元，实现净利润  54  万元。我们认为，此次收购标志着太阳纸业产业链进一步向上游延伸，通过加强对原材料的掌控，公司有望提升成本控制能力，同时增厚公司业绩。
        未来核心看点：资源禀赋优势与产能扩张动力。木浆在文化纸原材料中占比  80%以上，因此文化纸毛利对浆价较为敏感。我们认为  2018  年浆价有望高位维持甚至继续上行：1）供需格局有望维持紧平衡：阔叶浆  2018  年预计新增产能  293  万吨，新增需求  295  万吨（其中  219  万吨来自中国）。针叶浆新增产能  102.5  万吨，新增需求仅国内限废令需求转化一项就达到110  万吨。2）库存仍位于低位：根据  Fibria  库存指数数据，截至  2017  年底，木浆产业链库存天数均处于相对低位，保证木浆价格的安全边际。3）议价权进一步转向上游：巴西两家全球顶级阔叶浆供应商鹦鹉和金鱼合并之后，总产能将超过  1100  万吨，占全球木浆供应总量的  28.5%。阔叶浆供给格局将进一步集中，木浆龙头议价权抬升。因此，公司的资源禀赋优势值得看好。此外，太阳纸业产能扩张动力强劲：木浆方面，2018  年二季度老挝  30  万吨化学浆项目投产后浆自给率将进一步提高，同时伴随  2019-2020  年美国阿肯色州  70  万吨生物精炼项目陆续投产，公司自制浆灵活性也将得以显现。纸品方面，公司  20  万吨高档特种纸项目于  2018  年  3  月  8日一次开机成功，同时  80  万吨箱板纸产能预计今年三季度投产，为纸品业绩增长提供助力。
        盈利预测与投资建议：我们预计  2018-2020  年公司实现归属于母公司净利润为  27.9、33.6、40  亿元，同比增长  37.6%、20.5%、19%；对应  EPS为  1.07、1.30、1.54  元。我们给予  2018  年  14X  PE  估值，对应价格为  14.98  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险