西南证券-凯撒旅游-000796-内生增长良好，资产减值压制利润-180426

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入  80.5  亿元，同比增长  21.2%；实现归母净利润2.2  亿元，同比增3.8%，扣非净利润1.5  亿元，同比下滑30.1%。其中Q4  单季度实现营收18.1  亿元，同比增长12.4%，归母净利润亏损1.2  亿元，同比下滑415.7%，2017  全年及Q4  净利润承压主要受可供出售金融资产计提减值和长期应收款计提减值影响，全年资产减值损失共计2.04  亿元大幅拖累利润水平，扣除这部分影响后公司净利润同比增速约37%，内生增长能力依然优异。公司同时公布了2018  年经营计划，预计全年实现营收及净利润分别为88.47亿元、3.38  亿元。
        加强产品研发带动旅游批发业务高增长，航空铁路配餐业务实现良性成长。1）通过加大旅游产品的研发力度，公司高端产品线不断丰富，同时积极开发特色“入境游”和“国内游”产品积极抢占市场份额，2017  年公司旅游业务实现稳健发展，批发业务实现营收12.9  亿元，大幅增长45.5%，营收占比提升至16%（yoy+2.7pp），零售业务、会奖业务稳健增长，全年分别实现营收46.5  亿元（yoy+17.7%）、10.6  亿元（yoy+11.2%）；2）受益国民飞行需求的增长和国家铁路网线的加密，同时公司加强与航空公司和铁路部门合作，公司航空、铁路配餐服务良性增长，实现营收10.3  亿元（yoy+32.5%），合作航空公司增长至63  家（+10  家）。
        盈利能力略有改善，资产减值+坏账损失计提压制利润。旅游批发业务占比提升导致公司旅游业务毛利率小幅下降0.16pp  至14%，航空配餐及服务毛利率通过规模效应的逐渐显现提升至41.4%（yoy+2.1pp），公司整体毛利率受高占比的旅游业务影响产生0.14pp  下滑；随着运营管理效率的提升公司销售费用率、管理费用率分别下调0.2pp、0.6pp，带动整体费用率下降0.3pp，盈利能力有所改善，但公司出于谨慎性考虑，公司对持有的嘉兴基金1  亿元可供出售金融资产计提了减值准备，另“双桥”应收账款经政府政策调控原因未收回款项，为尽可能减少公司损失，公司暂对其形成的长期应收款账面价值1,249.53  万元全额计提了坏账准备，全年资产减值损失共计2.04  亿元大幅拖累利润水平，扣除这部分影响后公司净利润同比增速约37%，可见业务内生增长能力依然强劲。
        渠道+产品+资源一体化发展，打造出境游全产业链服务运营商。1）渠道建设扎实：公司通过线上线下一体化迎合低频高价的出境游消费市场，截至2017年公司已设立60  家分子公司，门店数达247  家；2）产品线聚焦高端：公司目前已拥有覆盖全球120  多个国家和地区、超过20,000  种服务于不同人群的高端旅游产品，同时围绕“旅游+”为核心不断开拓强IP  体育旅游、“一带一路”旅游等特色化产品以顺应市场热点；3）产业链资源丰富：公司已与国内外80  余家航空公司、30  余家酒店集团以及11  家游轮公司建立合作关系。作为国内出境游行业服务运营商龙头，公司整体产业链协同能力持续提升，议价能力有望增强并同时实现成本改善。
        出境游回暖趋势确立，高端出境游龙头竞争优势凸显。随着宏观经济的转暖和国民消费能力的提升出境游复苏趋势已确立，2017  年中国内地公民出境旅游为1.3亿人次，同比增长7%，国际旅游支出达1152.9  亿美元，同比增长5%。公司作为高端出境游龙头有望享受行业复苏红利，中欧、中加旅游年的带动下公司高端产品线有望放量，同时2018  年世界杯等大型体育赛事的展开将利于凸显公司体育旅游大IP  优势；此外2017  年公司新推出品牌“签动全球”，业务覆盖全球105个国家和地区签证服务，服务优势再度显著提升。行业复苏叠加公司龙头优势，业绩有望重回高成长。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.48  元、0.59  元、0.71  元，未来三年归母净利润将保持37%的复合增长率。考虑公司为国内高端出境游服务龙头企业，产业地位强势且产业链布局全面，渠道+产品+资源能力持续提升有望延续强者恒强格局，明年资产减值影响有望解除，同时出境游复苏趋势下，公司业绩有望享受行业红利重回高成长，参考可比公司估值给予公司一定估值溢价，2018  年35  倍估值，目标价16.8  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济景气度或不及预期；行业复苏或不及预期；公司产品研发进度或不及预期。