太平洋证券-三安光电-600703-淡季效应明显，存货增加拖累营收表现-180425

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        事件：公司发布  2018  年一季报，实现销售收入  19.45  亿元，同比下降  2.26%；归属于母公司股东的净利润  9.68  亿元，同比增长41.76%；扣非后归母净利润  6.43  亿，同比增长  5.17%。
        营收下滑，但盈利能力提升。2018Q1  公司营收下滑，原因来自两个方面，一是去年同期行业供不应求，公司芯片涨价导致基数较高；另  一  方  面是由于存货的增加影响了收入的确认，一季度存货达到22.25  亿，与年初相比增加  4.34  亿，与去年同期相比增加  11.68  亿（原因在下文分析）。与收入端放缓对应的是盈利能力的提升，Q1  毛利率达到  51.13%，同比提升  5.32pct，环比提升  1pct；扣非后净利率达到33.06%，同比提升  2.31pct，环比提升  0.23pct，盈利能力仍在持续提升。虽然价格已经回归下降通道，但是公司依靠规模效应和技术研发，有效地降低成本，盈利能力遥遥领先于同行。
        供应链博弈是芯片厂存货增加的重要原因。经历  2017  年上半年的供不应求，LED  芯片年底重新回归到供需平衡的状态，特别是三安华灿等大厂新增产能较多，下游封装厂则经历了从缺货到“待价（降）而购”的过程。一季度是传统淡季，特别是春节期间，封装厂停产时间长于芯片厂，补库存的需求并不迫切，导致芯片采购量下降，芯片厂库存积压，体现在报表上就是存货增加。随着二季度旺季来临，我们观察到封装厂补库存动作明显，三安库存也将得到有效的消化。
        三大新业务给公司带来新护城河，公司长期优势确定。在巩固主业  的  优  势  下  ，  公  司  围  绕  LED  前  瞻  性  地  布  局  三  大  新  业  务  ：MiniLED&MicroLED、LED  车灯、化合物半导体，这将给公司带来长期竞争优势。MiniLED&MicroLED  方面，公司与三星达成供货协议，率先将技术转化为实际应用，同时进一步打开国际市场空间；LED  车灯方面，子公司安瑞光电实现营收  8.56  亿元，增速高达  68%，已成功成为多家国内汽车品牌的供应商；化合物半导体方面，公司布局电力电子器件、光通信和滤波器等芯片，均是国内半导体产业亟待突破的领域。目前公司产品已获得部分客户认证通过，进入小量产阶段，产量已在逐月累加，突破近在眼前。
        盈利预测与估值。我  们维持对公司的盈利预测，预  计公  司2018~2020  年营收分别达  110.00/142.13/169.59  亿元，EPS  分别为0.99/1.25/1.47，对应  PE  分别为  21.13/16.74/14.23，维持“买入”评级。
        风险提示。LED  下游需求衰退；行业竞争加剧；化合物半导体业务进展不达预期。