安信证券-博汇纸业-600966-业绩略低，新产能奠定中期增长基础-180426

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        ■博汇纸业公告：18  年一季度实现收入17.2  亿元，同比下降15.9%；归属上市公司股东净利润2.05  亿元，同比增长4%，扣非后增长3.2%。
        ■受销量下滑影响，Q1  业绩增速略低于预期：18Q1  公司收入同比下降15.9%，归母净利润同比增长4%，业绩增速略低于预期。价格方面，18Q1  白卡纸均价约6550  元/吨，较17  年同期上涨300+元/吨，幅度5%+。18  年白卡纸景气整体要弱一些，价格涨幅远小于铜版/胶版纸等品种，且高价格更多靠工厂端限产保价，加上年初公司对部分生产线进行改造，影响产量3%-5%，这是公司一季度收入端下滑的原因。成本端方面，外盘针叶、阔叶浆涨幅达30%+，由于公司白卡纸原料60%是自制化机浆，因此整体仍受益于价格的上涨，我们测算18Q1  公司吨净利约550+元/吨，较17  年同期提升50+元/吨，较17Q4  环比提升也约为50+元/吨，吨净利仍保持相对高位。
        ■盈利能力持续改善：18  年一季度公司综合毛利率28.1%，同比提升3.6pct，主要受益白卡纸价格上涨。报告期内公司期间费用率11.6%，同比提升0.7pct，其中管理费用率、财务费用率分别提升0.8pct、0.7pct，销售费用率下降0.8pct。另外，报告期内公司收到政府补助173.8  万元，同比增加74.3  万元。营运方面，报告期内公司存货周转天数123.6  天，同比增加45  天；应收账款周转天数46.6  天，同比增加12.8  天。
        ■产能规划清晰，奠定长线增长基础：公司目前拥有造纸产能约208万吨，产品包括白卡纸、文化纸、石膏护面纸和箱板/瓦楞纸。前期公司公告建设75  万吨白卡纸产能，有望于18  年底/19  年初投产；另外，公司于17  年底发布定增预案，募集资金用于公司150  万吨高档包装纸项目（一期100  万吨），包括年产50  万吨高档牛皮箱板纸和50  万吨高强瓦楞纸项目。未来1-2  年公司新增纸张产能达225  万吨，总产能将达到约425  万吨，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商，清晰的产能规划奠定了公司未来业绩增长的基础。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司18-20  年净利润分别约9.5  亿元、15.8  亿元、18.9  亿元，同比增长11%、66.3%、19.6%，不考虑增发摊薄，公司18-20  年  EPS  0.71  元、1.18  元、1.41  元，维持“买入-A”评级，6  个月目标价6.85  元。
        ■风险提示：新产能投放不及预期、原材料价格波动