安信证券-安科生物-300009-生长激素1季度继续保持高速增长，全年业绩前低后高看好公司布局单抗和细胞免疫治疗-180425

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        ■公司发布1  季报，1  季度实现收入2.8  亿元，同比增长40.5%，我们预计收入较快增速部分来自中药子公司低开转高开所致，实现净利润0.60  亿元，同比增长26.2%，扣非净利润0.58  亿元，同比增长30.5%，符合市场预期，经营性现金流净额0.39  亿元，同比大幅增长158%，改善显著。
        分业务看，我们预计和测算，生长激素1  季度收入增速40%以上，公司生长激素销售已经步入正轨，渠道建设愈发完善，我们预计全年收入增速有望实现50%以上，呈现前低后高态势；受益于Q1  流感行情，我们预计干扰素收入增速也超过40%，但预计全年将实现平稳增长。综上，1  季报母公司收入同比增长35%，毛利率在生长激素带动下进一步提升1.49  个百分点至89.45%，销售费用率在规模效应下显著下降3.48  个百分点至33.84%，从而净利润同比大幅增长54%，达到0.57  亿元，体现了公司最核心业务生长激素呈现高速增长态势。
        由于母公司Q1  贡献净利润0.57  亿元，而公司合并净利润0.60  亿元，因此，其他业务板块实际上Q1  贡献利润及其有限。我们预计，中药板块余良卿进一步实施低开转高开，受费用处理影响，利润基本持平；化学药子公司安科恒益预计利润持平；苏豪逸明预计Q1  利润与去年同期基本持平；中德美联预计Q1  利润下滑10%左右，但根据我们对其市场规模及业务开拓进展的判断，我们预计中德美联全年仍有望实现30%~50%的利润增速。
        综上，考虑到公司核心业务生长激素及中德美联全年看均呈现前低后高态势，因此，我们认为，公司全年净利润也将显著呈现前低后高，我们预计和判断，公司全年有望实现我们此前预测的36%净利润增速。
        ■新药研发方面，生长激素水针申报生产已经受理，目前已经技术评审已经结束，即将进入动态核查和GMP  认证阶段，我们预计有望于2018  年3  季度获批上市；长效生长激素目前已经完成临床入组，我们预计今年年底完成全部临床，2019  年上半年报生产，2019  年年底或者2020  年上半年有望获批上市；参股公司博生吉安科提交的CAR-T  疗法“靶向CD19  自体嵌合抗原受体T  细胞输注剂”临床试验申请获得国家食品药品监督管理总局受理；注射用重组人HER2  单克隆抗体药物研究正式启动第Ⅲ期临床试验，已经有多个中心正式启动病人入组工作，目前进度仅次于复宏汉霖，处于国内领先，我们预计，今年公司注射用重组人HER2  单克隆抗体药物Ⅲ期临床入组工作将全部完成，2019  年将完成Ⅲ期临床全部工作，并于2020  年初申报生产，按照既往CDE  审批进度，我们预计有望于2020  年底或者2021  年初有望获批上市。子公司安科恒益的抗乙肝药物富马酸替诺福韦二吡呋酯片申报生产获得受理，预计年内获批上市。
        ■安科生物是我们持续看好的标的，我们于2018  年3  月26  日发布了44  页重磅《安科生物深度报告：生长激素+中德美联预计驱动公司未来三年高增长，布局单抗和细胞免疫治疗铸就精准医疗龙头》，我们再次重申推荐公司的核心逻辑：公司通过内生+外延双管齐下，业务结构发生了积极地、根本的变化，看未来3  年，生长激素+中德美联预计将双轮驱动公司业绩保持35%左右高速增长，公司积极布局的单抗、细胞免疫治疗、基因测序服务等业务，将在2020  年以后开始发力，推动公司进入高速增长的新阶段。
        公司自2016  年以来通过工艺改进生长激素产品品质得到质的提升，打开销售高增长通路，水针和长效生长激素也有望即将先后获批，公司在生长激素领域竞争力将得到极大提升，另一方面，公司不仅重视创新、持续加大研发投入，更得益于民营企业的灵活体制，借助外部合作、并购等方式，公司在单抗、细胞免疫治疗、基因测序等创新领域实现了弯道超车，Her2  单抗研发进度处于国内第一梯队，进度上仅次于复宏汉霖，细胞免疫治疗领域布局的博生吉处于国内领先优势，并购的中德美联在法医检测领域具有显著竞争优势，未来几年高增长确定性较强。可以预见，公司上述业务的布局，已经为未来3~5  年甚至5~10  年较快增长奠定了基础，公司未来的成长路径十分清晰。
        ■投资建议：我们预计公司2018~2020  年净利润分别为3.78/5.10/6.84亿元，分别同比增长36%/35%/34%，EPS  分别为  0.53  元/0.72  元/0.96元，当前股价对应2018~2020  年PE  分别为  52X/38X/29X，考虑到公司当前持续加大研发投入和激励摊销费用拖累业绩，生长激素水针和长效即将陆续上市销售，布局的单抗、细胞免疫治疗等具有巨大潜力的产品和业务已经进入Ⅲ期临床阶段，这些都暂时未能在业绩上得到体现，我们认为对于公司应该弱化当前估值，更多考虑公司未来成长空间和长期现金流贴现带来的价值。给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为34.5  元，相当于2018  年65  倍动态
        ■风险提示：新产品获批进展低于预期；现有产品销售低于预期；并购企业业绩低于预期导致商誉减值。