安信证券-三七互娱-002555-发行地位稳固，自研实力突出-180425

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        事件：
        公司公告2017  年年报，报告期内实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润61.89  亿元、16.21  亿元、10.48  亿元，分别同增17.93%、51.43%、3.71%，每10  股拟派发1  元（含税）；其中移动游戏、网页游戏及汽车零部件业务实现收入32.84  亿元、22.99  亿元、5.60  亿元，分别同增100.32%、-22.04%、-10.45%，毛利率分别提升14.64%、-3.40%、-3.80%。
        点评：
        ■研发实力被持续验证，高研发投入获得高回报。报告期内公司不断加大研发投入，2017  年研发团队扩张至1461  人，同增45.52%；研发费用上升至4.39  亿元，同增38.05%，占公司总营收比例达到7.09%。高研发投入助力公司打造出多款优质自研产品并持续进行产品迭代，其中精品自研手游《永恒纪元》全球单月流水超3.5  亿元，上线运营时间一年半中用户和流水保持稳定；自研手游《传奇霸业手游》（腾讯代理发行）上线30  天流水突破1  亿元；首款研运一体的H5  游戏《大天使之剑H5》2017  年9  月上线后首月流水1.6  亿元，是国内收款月流水过亿的H5  游戏，报告期内累计流水超5  亿元；经典自研页游《传奇霸业》、《大天使之剑》在2014  年上线后持续为公司贡献较高利润，并在9k9k发布的2017  年年度页游收入榜中分别位列第二、第四。
        ■国内发行业务稳健推进，海外发行业务流水突破10  亿元，同增近80%。国内市场部分，报告期内公司手游发行业务后来居上，占领5.2%市场份额（根据艾媒咨询数据），成为仅次于腾讯及网易的领先发行商；页游发行业务保持行业第二，仅次于腾讯，年度累计开服数27887  组，在页游总开服数下滑（-5.33%）的行业背景下小幅增长4%。海外发行部分，报告期内《永恒纪元》在海外单月最高流水达7000  万元，打入港澳台、新加坡、马来西亚、越南、菲律宾等市场游戏畅销榜第1  名及多个海外市场游戏畅销榜前5  名；《镇魔曲》、《封仙》、《诛仙》、《六龙御天》等游戏在海外也获得良好反响。2018  年公司计划继续开拓海外市场，携《楚留香》（网易研发，公司拥有台港澳，新加坡和马来西亚多个市场的授权）、《昆仑墟》、《神无月》、《青云诀》、《墨三国》等多款产品出海，同时推出《Lords  of  Conquest》、《Primal  Wars：Dino  Age》等欧美定制产品，并将在韩国发行《镇魔曲》、日本发行《永恒纪元》，进一步巩固公司全球化战略布局。
        ■深化泛娱乐布局，打造游戏产业链闭环。根据年报披露，报告期内公司新参股了一系列游戏研发和发行公司，包括心动网络股份有限公司（游戏研发、发行）、那家科技（深圳）有限公司（游戏研发）、上海羽厚亦网络科技有限公司（游戏发行）、成都墨非科技有限公司（游戏研发）等，并完成对上海墨鹍公司、江苏智铭公司整体收购，增强了公司游戏研发以及游戏发行的整体实力，保障多元化精品内容的持续供给，并通过一系列游戏发行端的投资共同开拓市场。
        ■投资建议：内生发展方面，公司在移动游戏及网页游戏领域中的研发实力及运营能力均处于行业领先地位，项目储备充足，包括十余个自研项目及多款热点游戏代理授权；外延发展方面，公司发挥平台效应，积极布局游戏、影视、动漫等泛娱乐领域。预计公司2018-2020  年净利润分别为20.18  亿元、24.39  亿元、27.87  亿元，对应EPS0.94  元、1.14  元、1.30  元。我们给予2018  年25  倍目标PE，对应目标价23.5  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：游戏内容监管趋严、页游市场规模持续下滑、海外业务拓展不达预期、新游上线推迟等风险、并购整合风险。