安信证券-龙马环卫-603686-17年业绩符合预期，环卫服务业务发展迅速-180425

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        ■2017  年业绩符合预期，2018Q1  业绩向好。公司披露2017  年年报，实现营业收入30.84  亿元，同比增长39.06%；归母净利润2.6  亿元，同比增长23.06%；扣非后归母净利润2.50  亿元，同比增长26.79%；经营性现金流净额2.89  亿元，同比略降2.22%；EPS  为0.97  元/股，同比增长22.78%，公司2017  年业绩符合预期。公司披露2018  年一季报，2018年一季度，公司实现营业收入7.68  亿元，同比增长15.29%；归母净利润7722.24  万元，同比增长19.79%；扣非后归母净利润7394.48  万元，同比增长19.54%。
        ■公司整体毛利率略有下降：公司2017  年整体毛利率29.05%，同比下降2.96  个百分点。其中，环卫清洁装备（收入占比50.4%）毛利率28.47%，同比降3.08  个百分点，原材料价格上涨对毛利率影响较大。公司环卫服务毛利率18.86%，同比下降6.91  个百分点，公司新增环卫项目处于磨合期，部分项目提高作业深度和强度，运营成本提升。2017  年，公司销售费用率10.49%，同比下降2.31  个百分点；管理费用率5.13%，同比降低  0.31  个百分点；财务费用率-0.23%，同比提升0.07  个百分点。
        ■环卫服务业务持续壮大，“装备+服务”双核驱动：公司2017  年环卫服务收入6.12  亿元，同比增长109.37%，收入占比由2016  年的13%提升至19.84%。据公告，公司2017  年新中标环卫项目21  个，根据环境司南《2017  年度环卫市场化发展报告》的数据统计，公司2017  年新签环卫合同订单总金额在全行业排名第十。进入2018  年，公司环卫订单规模继续壮大，据公告，2018  年一季度，公司中标环卫服务项目年化合同金额1.46  亿元，截至2018  年一季度末，公司在手年化合同金额10.68  亿元，合同总金额118.05  亿元。公司加速实施由单一环卫设备制造商向综合运营服务提供商转型的战略，环卫装备+服务双核驱动战略越发清晰。公司2017  年环卫清洁装备贡献收入15.53  亿元，同比增长28.47%；垃圾收转装备贡献收入7.01  亿元，同比增长18.77%；新能源清洁环卫装备贡献收入1.39  亿元，同比增长83.85%。公司2017  年环卫装备总产量7508  台/套，同比减少12.13%，根据中国汽车技术研究中心发布的《2017  年中国专用汽车行业年度数据服务报告》，龙马环卫产量位居行业前三，市场占有率达到5.85%，环卫装备销量7977台/套，同比略有减少0.10%。此外，公司积极探索垃圾后端处理，完成垃圾分类体系搭建，接入垃圾焚烧发电运营。
        ■环卫市场化持续推进，广阔市场空间释放需求值得期待。当前环卫服务市场化持续推进，加快促进环卫服务蓝海市场打开。《中国城乡建设统计年鉴（2015）》显示，截至2015  年末，我国城市道路清扫面积73.03  亿平米，城市生活垃圾清运量达1.91  亿吨，分别对应700  亿元和110  亿元市场空间，而根据中国产业信息网数据，环卫市场化率不到20%，仍有增长潜力。公司借助环卫装备的销售网络积极开拓环卫服务市场，环卫服务规模在行业内居于前列，有望不断受益于环卫市场化推进带来的环卫服务需求释放。
        ■7.3  亿元定增完成，多重渠道满足资金需求。2017  年12  月9  日公司公告非公开发行结果，发行价格27.11  元/股，募集资金总额约7.3  亿元，将用于环卫装备综合配置服务项目、环卫服务研究及培训基地项目、营销网络建设项目和补充流动资金。其中4.82  亿元将用于环卫装备综合配置服务项目，一方面有助于公司以标准化服务体系快速在全国范围内复制输出，另一方面有利于形成地方轻资产运营公司，有助于打破环卫服务全国布局带来的资金瓶颈。
        ■投资建议：看好公司环卫装备+环卫服务双核驱动业绩增长，预计2018-2020  年EPS  分别为1.22  元、1.56  元、1.74  元，维持买入-A评级，6  个月目标价27.5  元。
        ■风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，环卫市场化进度放缓。