中泰证券-建发股份-600153-深度报告：低估的供应链龙头，地产业务提速发力-180426

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        投资要点
        公司概览：供应链与地产双轮驱动的厦门国资龙头
        公司是厦门最大国企之一，厦门国资委持股比例45.9%。公司主营业务为供应链运营和房地产开发，其中供应链主要是钢材、矿产、浆纸、汽车四大品类，房地产主要由联发集团（持股95%）和建发房产（持股54.65%）经营。供应链一直是公司营收主要来源，2017  年占比达到86.2%；随着2011  年大宗商品价格下跌及2015  年以来的楼市回暖，近年来地产对利润贡献逐步加大，2017年毛利占比达到55.2%。
        供应链：逆周期增长，大宗商品回暖、利润弹性彰显
        公司是福建最大的贸易类企业之一，2007  年开始从传统贸易商逐步转型为现代供应链运营商，盈利从主要依靠价差变为稳定的服务费，风险敞口更小、经营更稳健。自2011  年开始，大宗商品价格进入5  年的熊市，期间公司供应链营收增长45%、但净利下跌26%，主要原因是净利率大幅下滑。大宗商品熊市期间公司业务量逆势高增长，2012  至2015  年钢铁销量、营收复合增速为32%、10.2%。公司具备较强的抗周期能力，我们认为和两方面优势有关：1、较强的风控能力；2、较高的下游客户分散度。随着2016  年以来大宗商品价格持续回暖，公司供应链盈利能力回升，2017  年营收、净利增速分别为64%、37%，规模及增速均创多年来新高。不过由于价格大涨导致货值增速高于服务费（真正收益来源），使得供应链净利率继续下滑。展望2018年，我们认为大宗商品价格涨幅将有所收窄，净利率预计企稳。
        房地产：土储丰厚、销售发力，业绩稳步释放
        截至2017  年末，公司权益货值接近2000  亿元，主要位于热点城市及周边辐射区域，二线及强三线城市占比近70%。凭借充沛优质的土储，公司多年来销售稳步增长，2017  年销售额457.6  亿元，同比增长53%，规模及增速创2011  年以来新高。展望2018  年，公司可售货值充裕，全年可推货值预计1400  亿元左右，叠加当前仍较高的去化率，我们认为公司今年销售额有望冲击800  亿元大关。得益于销售快速增长，公司积累了丰富的已售未结资源，2017  年已售未结货值达到277.2  亿元，潜在净利32  亿元（接近17  年地产净利的90%），为公司今年的业绩增长提供较高保障；同时随着2015  至2017  年行业回暖期销售项目陆续结转及存货中资本化利息金额占比下降，公司利润率进入修复期（2017  年净利率同比扩大2  个百分点）。拿地方面，自2016  年开始，公司拓展从谨慎转为积极，2017  年权益地价占权益销售额比重达到107%，杠杆率随之攀升，2017  年净负债率达到91%，不过融资成本仍处于行业较低水平，2017  年末在4.5-6%之间。
        一级土地开发：潜在利润丰厚，但兑现时间存在不确定性
        公司一级土地开发项目位于厦门岛内后埔枋湖片区，对应规划建面119.48  万平。项目区位优越，据我们估算，按照目前市场条件，土地二级招拍挂后潜在可贡献的归属上市公司股东净利在65-75  亿元左右，但考虑土地出让进度本身的不确定和当前土拍价格限制的政策，公司一级土地开发业绩的兑现时间和进度尚存在较大不确定性。
        估值及盈利预测
        据我们测算，公司RNAV  为17.36  元/股（含一级土地开发、不含供应链），较目前股价折让37%，具备充分的安全边际。我们认为153  未来2-3  年公司供应链业务量仍将平稳增长、地产进入收获期的，但一级土地开发业绩兑现时间不确定性较大，故盈利预测时暂不考虑。我们预计公司2018-2019  年EPS  为1.44、1.65  元，对应当前PE  倍数为7.4、6.4x，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示事件：大宗商品价格大幅下跌风险、房地产调控进一步收紧、公司房地产销售及利润率改善不达预期、一级土地开发业绩兑现低于预期。