安信证券-绿茵生态-002887-业绩增速回落但毛利率持续提升，经营性现金流出增加-180425

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        ■事项：公司近期发布2017  年度报告及2018  年第一季度报告，1）2017年实现营业收入6.96  亿元，比上年同期增加1.50%；实现归属于上市公司股东的净利润1.78  亿元，比上年同期增加3.75%，扣非后同比增加8.16%。实现基本EPS  2.61  元，拟每10  股派红6.00  元（含税）并以资本公积金向全体股东每10  股转增10  股。2）2018  年第一季度实现营业收入0.89  亿元，比上年同期减少15.27%；实现归属于上市公司股东的净利润0.34  亿元，比上年同期减少5.77%，扣非后同比减少29.79%。3）公司预计2018  年1-6  月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为1.33%~14.91%。
        ■2017  及2018Q1  业绩增速低于预期，或为新签重大项目尚未形成贡献、京津冀地区环保限产停工及资产减值损失影响：公司2017  年实现营业收入6.96  亿元、同比增速1.50%，低于我们此前的预期，我们判断主要为公司上市后若干新签重大项目尚未形成贡献及2017  年冬京津冀地区环保限产停工所致。实现归属于上市公司股东的净利润1.78  亿元、同比增速3.75%，低于此前公司于2  月28  日发布的2017  年度业绩快报中对应数值1.95  亿元、13.13%，我们判断或为本期公司确认资产减值损失较多（0.36  亿元，同比+101.59%）所致。期内非经常性损益合计0.20亿元，较2016  年0.26  亿元有所减少。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速+4.91%、+33.85%、+118.21%、-41.08%；Q1-Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速+10.86%、+3.54%、+274.40%、-38.68%，Q4  营收及归母净利润增速同比均有所减缓，我们判断主要为2016Q4  集中确认了收入及利润，而2017  年各季度则较为平均，同时2017Q4  受到环保限产停工影响较大所致。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速：工程施工6.65  亿元（同比+2.11%），其中生态修复工程4.57  亿元（同比+11.72%）、市政绿化1.79  亿元（同比-10.41%）、地产景观0.28  亿元（同比-32.10%）；苗木销售0.17  亿元（同比-35.62%）、设计0.14  亿元（同比+72.64%）。生态修复工程收入占比达到68.72%，是公司收入增长的主要驱动。从市场结构来看，内蒙地区收入占比52.24%，京津冀地区收入占比47.72%，为公司最主要的区域市场。从2018Q1  业绩增速来看，营收及归母净利润同比均有所下滑，我们判断仍与环保限产停工及重大项目暂未执行有关，且建筑企业Q1通常受春节假期及年初成本集中发生等因素影响增速较低，如从公司预报1-6  月归母净利润增速来看，2018Q2  增速应有所回升。
        ■毛利率水平较高且持续有所提升，资产减值损失增幅较大，ROE  受净资产增加影响有所降低：毛利率及毛利结构方面，2017  年公司综合毛利率达到40.34%，较2016  年提高了4.06  个pct。2018Q1  则达到37.94%，同比提升了1.04  个pct。分业务看，2017  公司工程施工各业务毛利率分别为：生态修复40.05%（同比-0.05  个pct）、市政绿化43.30%（同比+8.82个pct）、地产景观22.56%（同比+17.90  个pct），各项业务均保持了较高的毛利水平。我们计算生态修复及市政绿化业务毛利贡献分别达到65.29%、27.64%，是公司主要利润来源。分市场看，京津冀地区业务毛利率为27.44%（+2.54  个pct），毛利贡献占比46.85%；内蒙古业务毛利率为48.03%（+19.04  个pct），毛利贡献占比53.11%，内蒙古及京津冀为公司主要利润贡献市场。期间费用方面，2017  年公司管理费用、财务费用率分别为8.36%（同比+0.87  个pct）、-0.07%（同比-0.19  个pct），其中管理费用增加主要为公司员工薪酬及研发费用支出增加所致，财务费用减少主要为公司2017  年无银行借款且IPO  后募资到位所致。资产减值方面，2017  年公司资产减值损失为0.36  亿元，较2016  年增加约0.18  亿元（+101.59%），主要为公司期内竣工验收项目同比增加较多且公司期内确认的计量金额大于上年同期，导致资产减值损失涨幅较大。净利率及ROE  方面，2017  年公司销售净利润率为25.74%，较2016  年提高0.57  个pct；ROE（加权）为16.11%，较2016  年降低了11.08  个pct，主要为本期发行股票股本及资本公积增加致使净资产较上年增长127.17%。2018Q1  销售净利率及加权ROE  分别为38.67%（同比+3.98个pct）、2.06%（同比-2.85  个pct）。存货方面，至2017  年末存货中已完工未结算余额为1.68  亿元，较2016  年同期减少0.53  亿元。
        ■经营性现金净流出增加，资产负债率较低，应收账款余额增加较多：现金流及货币资金方面，2017  年公司经营活动产生的现金流量净额为0.08  亿元，同比净流出增加1.13  亿元（-93.57%），收现比及付现比分别为0.75、0.80，经营性现金流出增加主要为2017  年公司经营活动现金支出较多但经营活动现金流入有所下降所致。2018Q1  经营性净现金为-0.46  亿元，较期初减少0.54  亿元。至2017  年末公司货币资金余额为1.68  亿元（同比+144.58%），交易性金融资产9.23  亿元，主要为2017年发行股票募集资金增加所致。至2018Q1  期末货币资金余额为1.36  亿元，较期初减少0.32  亿元。资本结构方面，2017  年末公司资产负债率为23.81%（剔除预收账款后负债率为21.27%），较2016  年期末大幅降低了16.36  个pct，主要为IPO  后资产规模增加所致；2018Q1  期末负债率为20.43%（剔除预收账款后负债率为17.55%）。我们认为公司当前无有息负债且整体资产负债率较低，有利于后续PPP  等需加杠杆业务的开展。应收账款方面，2017  年末公司应收账款为8.10  亿元，同比增加2.42  亿元（+41.79%），主要为期内竣工验收项目同比增多且确认计量金额增加所致。期内应收账款周转率为1.01，较2016  年1.35  降低25.19%。
        ■陆续中标重大项目，有望受益于“美丽中国”及京津冀一体化建设：自2017  年三季度以来，公司陆续公告中标内蒙古察右后期园林局2017年白镇城镇园林建设工程项目（预算金额0.79  亿元）、内蒙古丰镇市隆盛庄镇文化遗产保护与旅游开发建设项目（一期工程）PPP  项目（预算金额3  亿元）等重大项目，合计金额相当于公司2017  年营业收入的54.5%，如均能顺利履行将有望对公司后续业绩产生积极影响。根据公司年报显示，公司主营业务为生态环境建设工程，具体包括盐碱地修复、河道治理、湿地保护、荒山及矿山修复等，已形成集“研发-苗木繁育-规划设计-工程施工-养护”为一体的完整产业链，能够为客户提供一体化的生态环境建设整体解决方案。公司所属绿茵研究院将重点发展盐碱地治理、节水抗旱技术、生态修复及抗性植物培育等四个方面技术。期内公司下属子公司天津百绿园林景观设计有限公司取得风景园林设计甲级资质，使公司成为了全国少数同时具有设计和施工双甲资质的企业。同时公司年报指出与天津师范大学共建的天津市环境变化与生态修复重点实验室获批，公司省市级研发平台增加到三个。我们认为公司在当前加强生态文明建设、建设“美丽中国”大背景下发展潜力较大。2017  年公司京津冀地区业务收入占比达到47.72%，我们认为公司亦或有望受益于京津冀区域一体化建设。
        ■投资建议：我们下调公司2018  年-2020  年的收入增速预测分别为32.3%、33.4%、34.3%，净利润增速分别为29.2%、34.3%、34.7%；暂不考虑公司拟以资本公积金转增股本摊薄股价影响，预计实现EPS分别为2.88、3.87、5.22  元；维持公司增持-A  的投资评级，6  个月目标价为80.50  元，约相当于2018  年28  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险、工程进度不及预期风险、PPP  推进不及预期风险、项目回款风险、及存货和应收账款跌价风险、分红预案不能履行风险等。