东吴证券-九州通-600998-最受益两票制及分级诊疗的医药流通标的，收入维持快速增长，配置价值凸显-180426

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        投资要点    
        一、事件：    
        公司发布2017年度报告，2017年公司实现营收739.43亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润14.46亿元，同比增长64.87%；实现扣非净利润10.10亿元，同比增长22.29%。  
        同时，公司发布2018年一季报，归属于母公司所有者的净利润为2.21亿元，较上年同期增19.20%；营业收入为222.1亿元，较上年同期增18.05%。  
        同时，公司提出2018年力争实现主营业务收入较2017年度增长不低于18%、扣除非经常性损益后归属于上市公司股东净利润较2017年度增长不低于20%的经营计划目标。        
        二、我们的观点    
      1、基层医疗机构及零售药店的批发业务快速增长，带动公司业绩快速增长。  
        公司不同于其他医药流通公司，九州通主要布局于基层医疗机构和连锁药店市场。随着公立医院控制药占比和医保控费政策的不断推进，医院重点的增速逐渐下滑，而基层医疗机构及零售药店增速不断加速。  
        根据米内网统计数据，2017年零售药店终端实现收入增速8%，公立基层医疗终端实现增速11.6%，而城市公立医院市场增速降至5.8%。零售药店和基层医疗机构成为带动药品销售额增长的重要力量。  
        由于公司调拨至零售药店目前不受两票制影响，目前仍呈现快速增长态势。2017年公司零售药店渠道（批发业务）实现销售168.71亿元，较上年同期的127.18亿元增长32.65%。拆分看，公司对连锁药店批发客户的销售收入为120.40亿元，较上年同期的88.90亿元增长35.44%，对单体药店批发客户的销售收入为48.31亿元，较上年同期的38.29亿元增长26.17%。总体看公司下游客户比较健康。
        1）受益于新一轮药品招标及分级诊疗，医疗机构持续快速增长。
        2017年，公司医疗机构渠道实现销售223.32亿元，较上年同期的167.14亿元增长33.62%。其中，二级以下基层医疗机构销售增速加快，期内实现销售77.16亿元，较上年同期57.21亿元增长34.87%。公司二级以下基层医疗机构客户达70900余家。
        同时公司继续大力拓展二级及以上中高端医院市场，医院纯销业务继续保持快速增长。期内实现销售146.16亿元，较去年同期的109.93亿元增长32.96%，主要是因为各地开展新一轮药品招标，公司抢抓机遇，进一步拓展医院业务，原有开户医院获得了更多的代理品种使得销售进一步增长，与此同时，也增加了新医院开户并形成了新的销售，保持了快速增长。报告期末，公司的二级及以上医院客户达4600余家。
        2）受两票制影响，调拨至下游医药批发商增速放缓，2018年有望起低回升。
        随着"两票制"的逐步推进，公司下游医药批发商的销售增长持续放缓，占比下降。2017年，公司对下游医药批发商的销售收入为297.02亿元，较上年同期的283.08亿元增长了4.92%。截至目前，全国已有28个省出台了"两票制"相关文件，我们认为公司受两票制影响调拨业务暂时增速放缓，但随着两票制完全实施，公司调拨业务将逐渐转向直销或纯销业务，将带来公司收入增速快速回升。
        3）其他高毛利业务如医疗器械、中药饮片及消费品均实现快速增长。
        2017年，公司医疗器械与计生用品业务继续保持快速增长的势头，实现销售收入69.76  亿元、较上年同期的48.71亿元增长43.23％。公司创新医疗器械业务模式并取得突破，全面推广1+N模式促进销售提升；参与积极区域招标，取得珠海、芜湖两地高耗集中配送权；创新合作方式，在10个省份设立IVD事业部，完成2家检验科集中配送业务。
        公司中药材与中药饮片业务实现销售收入28.18亿元、较上年同期的21.28亿元增长32.42%。公司标准煎药业务稳步推进，新建并投入运营江苏连云港、浙江温州2家煎药中心，截至期末建成并投入运营10家煎药中心，并与120余家医疗机构建立了稳定合作关系。
        公司食品、保健品、化妆品板块业务实现了新的突破，期内实现销售收入45.12亿元，较上年同期的34.03亿元增长32.57%。公司搭建独立运营的消费品业务体系，注册成立6家供应链公司，其中浙江九州通供应链管理有限公司、湖北九州通供应链管理有限公司、武汉瑞仕昌达商贸有限公司、湖南九州瑞通供应链管理有限公司4
家已投入运营；强化与战略品牌的深度合作，期内实现惠氏奶粉含税销售20.5亿元、费列罗巧克力含税销售8.2亿元、欧莱雅含税销售1.6亿元。
        4）医药零售业务已实现线上线下整合，非药品业务开始发力。
        公司好药师零售连锁业务实现营业收入18.77亿元、较上年同期的16.11亿元增长16.53%。公司零售药店953家，较期初911家增加42家。公司好药师实体药店实现销售7.98亿元，较上年同期的6.44亿元增长24.04%。
        线上方面，公司对好药师的线上线下服务平台进行了有效调整。好药师线上实现销售10.78亿元，较上年同期9.67亿元增长11.52%。公司的B2B业务含税销售额37.67亿元，较上年同期增长112.77%。公司非药品渠道实现了新的突破，期内实现销售收入29.44亿元，较上年同期的20.67亿元增长42.44%。
        5）医药工业业务快速增长，毛利率有所提高。
        公司医药工业实现销售收入11.94亿元、较上年同期的8.19亿元增长45.80%；销售快速增长主要是公司中药饮片的生产能力大幅提升；毛利率为23.78%，较去年同期的21.75%提高了2.03个百分点。
        2、存货周转率和应收周转率均有所下降，但毛利率、净利率均有所提升，说明在产业链中议价能力进一步增强。
        2017年，公司存货周转率6.06%，同比下降0.15PP；公司应收账款周转率6.38%，同比下降0.92PP。我们认为，主要原因是在两票制实施过程中，公司加大开发医院客户，因医院客户应收账款账期相对较长所致。
        3、限制性股票激励费用影响公司业绩释放，2018年影响因素将减少。  
        公司2017年管理费用增长28.99%，主要因素是2017年限制性股票摊销1.03亿，同比增加9939万。考虑到2018年摊销费用和2017年相当，费用因素影响将逐渐减弱，毛利率、净利率提升将进一步加速业绩释放。  
        4、最受益两票制及分级诊疗的医药流通标的，建议积极配置。  
      公司为国内最大的民营医药流通企业，长期致力于基层医疗机构和零售药店的配送布局。目前，公司已在全国完成31个省级物流中心和81个地市级物流中心的布局工作。  
        公司在基层医疗机构及零售药店的布局受益于分级诊疗带来的政策红利。在二级以上医疗机构，公司作为"门口的野蛮人"享受市场化带来的福利，因此我们认为公司是最受益于两票制和分级诊疗的标的。公司是民营企业中唯一实现全国布局和所有终端市场布局的公司，未来高毛产品品类有较大拓展空间，ROE有望继续提升。而且，公司布局零售药店、医药电商及互联网医疗，叠加较强的物流优势，未来有较大发展空间，建议积极配置。  
        三、盈利预测与投资建议  
        我们预计2018-2020年，公司营业收入分别为888.28亿元、1097.69亿元和1375.81亿元，归母净利润分别为15.11亿元、18.75亿元和23.45亿元，对应EPS分别为0.80元、1.00元和1.25元。我们认为公司为国内最大的民营医药流通企业，长期致力于基层医疗机构和零售药店的配送布局，受益于分级诊疗及两票制政策实施，随着政策逐渐落地，公司业绩有望加速，因此维持对公司的"买入"评级。
        四、风险提示  
        医药行业政策变化风险；政策落地进度不达预期；