中泰证券-蓝焰控股-000968-降本控费显著，煤层气销售业务盈利能力提升-180426

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        投资要点
        公司披露2017  年度报告及2018  年1  季报：2017  年实现营业收入19.03  亿元（+52.2%），归属于上市公司股东净利润4.89  亿元（+27.3%），扣非后为4.82  亿元（+27.2%），折合EPS  为0.53  元/股（-35.4%），ROE  达到18.9%（同比增加3.6pct）；2018  年1  季度实现营业收入3.46  亿元（-4.6%），归属于上市公司股东净利润1.09  亿元（+46.2%），扣非后为1.09  亿元（+46.2%），折合EPS  为0.11  元/股（+10%）。
        蓝焰煤层气的业绩承诺达成，2018  年业绩承诺将达6.87  亿元。2016  年公司完成了重大资产重组，主营业务变更为煤层气开采利用，根据晋煤集团的承诺，公司全资子公司蓝焰煤层气2017  年盈利不低于5.32  亿元，实际为5.34  亿元，完成率100.3%。根据承诺蓝焰煤层气2018  年盈利将不低于6.87  亿元，有力保障公司的业绩释放。
        售价提升而开采成本下降，煤层气销售业务盈利能力提升。2017  年，公司煤层气开采量14.3  亿立方米（+1.6%），利用量10.9  亿方（+4.8%），利用率为76.1%（相对2016  年提升2.4  个pct），煤层气销售量7  亿方（+1.3%），据此推测，约有3.9  亿立方煤层气未能获得收入。煤层气销售业务实现收入11.2亿元（+8.9%），销售成本7.15  亿元（-6.8%），单位煤层气售价1.60  元（相比2016  增加7.5%），单位开采成本为0.50  元（相比2016  年下降8.3%），成本管控效果明显，煤层气销售业务毛利率提升到36.3%，同比大幅增加10.8个pct。
        气井建造工程业务量增加，新增的瓦斯治理服务业务贡献利润约8000  万元。2017  年，气井建造工程业务量增加，收入达到4.7  亿元（+170%），毛利1.68  亿元（+130%），毛利率为35.7%（同比下降6.2pct）。2017  年6  月份，公司与控股股东晋煤集团旗下4  家煤企签订了瓦斯抽采井维护服务协议，期限两年，2017  年该项业务收入2.83  亿元，贡献利润7795  万元，占公司利润总额13.1%。公司所处沁水盆地主产无烟煤，瓦斯含量高，治理需求大，抽采气井的维护服务有较大市场空间，预计此项业务将成为公司新增收入的一个重要来源。
        2017  年共获得补贴3.52  亿元，2018  年1  季度获得补贴0.6  亿元。国家和山西省政府积极支持煤层气抽采业务，“十三五”期间中央财政补贴0.3  元/立方米，山西省政府在三年瓦斯抽采全覆盖工程实施期间补贴0.1  元/立方米。2017  年，公司获得煤层气销售补贴2.63  亿元，增值税退税补贴0.89  亿元，合计3.52  亿元，折合单位煤层气补贴0.5  元。2018  年1  季度，公司获得补贴合计0.6  亿元，我们预计部分补贴存在延迟确认。
        2017  年及2018  年1  季度期间费用率持续下降。2017  年，公司销售费用2237  万元（-31.8%），主要是因为公司市场营销网络效率提升所致，管理费用2.0  亿元（-22.9%），职工薪酬、折旧费、修理费等下降明显，财务费用1.64  亿元（+5.2%），三项期间费用合计3.87  亿元（-13.8%），期间费用率为20%，同比大幅下滑16  个pct。2018  年一季度，三项期间费用合计0.59  亿元（-33%），其中由于压缩管理机构和人员管理费用显著降低，三项期间费用率17%，同比下降7pct，持续控费提效显著。
        未来主要看点：持续获得资源的能力强、气井产能增加、排空率下降。背靠晋煤集团，公司在山西省获得煤层气资源能力较强，2017  年11  月，在山西省公开出让的10  个煤层气区块探矿权中公司获得了4  个，持续的资源储备为公司发展壮大奠定基础。公司2016  年募集配套资金8.2  亿元用  于晋城矿区低产气井改造，建设期预计2  年，有望增产煤层气2.6  亿立方米/年，同时公司尚需投资7.5  亿元的在建工程项目以在建气井为主，在建气井及老井改造项目有利于煤层气产量提升。当前贡献主要收入的本部煤层气排空率较高，主要原因是当地产量大，但市场消纳能力有限、天然气管网不健全，未来随着管输能力增强（与国化能源和通豫煤层气等合作）及下游市场开拓，排空率有望逐渐降低。  
        盈利预测与估值：我们预测公司2018-2020年归属于母公司股东净利润分别为6.3、7.4、8.5亿元，对应EPS  分别为0.65、0.76、0.88元，同比增长18.7%、18.7%、18.2%，当前股价11.7元对应PE  分别为18X、15X、13X，考虑公司所处煤层气行业在油气开采中具有更强的成长性且公司龙头地位稳固，给予"买入"评级。  
        风险提示：（1）天然气价格进一步下滑风险；（2）政策补贴可能有变风险；（3）管网输送以及下游消费市场开发可能不及预期风险等。