东兴证券-九州通-600998-年报＆一季报点评：业绩符合预期，多重政策利好叠加，民营流通龙头未来增长逻辑清晰-180426

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        事件：
        ①公司发布2017  年年报，实现收入739.43  亿元，同比增长20.12%，实现归母净利润14.46  亿元，同比增长64.87%，实现扣非后归母净利润10.10  亿元，同比增长22.29%。
        ②公司发布2018  年一季报，实现收入222.10  亿元，同比增长18.05%，实现归母净利润2.21  亿元，同比增长19.20%，实现扣非后归母净利润2.08  亿元，同比增长20.61%。
        观点：
        1、业绩符合预期，扣除股权激励费用影响后2017  年、2018  年Q1  实际扣非后利润增速在28%、33%左右
        2017  年年报：公司实现收入端20.12%、扣非后净利润端22.29%的稳健增长，符合市场预期，其中公司归母净利润增速与扣非后增速出现较大差异的原因是土地补偿款5.27  亿元。公司在2017  年5  月完成了新一轮的股权激励，导致公司2017  年股权激励费用摊销额为1.03  亿元（约6.6  折左右），较去年同期增加约0.67亿元，考虑所得税影响后影响扣非后利润增速6%左右，因此假设股权激励摊销费用维持去年情况，则公司扣非后利润增速在28%左右。
        按渠道划分来看：
        1）批发业务：
        医疗机构：公司医疗机构渠道实现销售223.32  亿元，较上年同期的167.14  亿元增长33.62%。其中，二级以上医院实现销售146.16  亿元，较去年同期的109.93  亿元增长32.96%，主要是各省新标开启，叠加两票制带来的公司代理品种数量与医院开户数量的增加所致，截止2017  年末，公司二级以上医院开户数量达4600  余家，较2016  年同期提升820  余家；基层医疗机构受益于分级诊疗带来的行业增速上行，期内实现销售77.16  亿元，较上年同期57.21  亿元增长34.87%，截止2017  年末，公司基层医疗机构开户数量达70900  余家，较2016  年同期提升近2  万家。
        药店（批发）：公司零售药店渠道（批发业务）实现销售168.71  亿元，较去年同期的127.18  亿元增长32.65%，主要是因为“营改增”、“两票制”等政策积极影响，原来的“倒票”模式难以生存，零售药店原有向区域小批发商低价采购模式无法持续，进而转向公司采购，形成公司零售药店客户数量及销售额的快速提升。其中，公司对连锁药店批发客户的销售收入为120.40  亿元，较上年同期的88.90  亿元增长35.44%；对单体药店批发客户的销售收入为48.31  亿元，较上年同期的38.29  亿元增长26.17%。主要是因为期内原有单体药店客户销量增长及新增客户所致。
        调拨业务：公司对下游医药批发商的销售收入为297.02  亿元，较上年同期的283.08  亿元增长了4.92%。随着“两票制”的逐步推进，公司下游医药批发商的销售增长持续放缓，占比下降，下游客户结构进一步优化，带动公司整体销售毛利率持续提升。
        2）零售业务：公司司好药师零售连锁业务实现营业收入18.77  亿元、较上年同期的16.11  亿元增长16.53%。其中：
        好药师实体药店（含加盟店）：  截至报告期末，公司零售药店953  家，较期初911  家增加42  家。其中直营店300  家，较期初267  家增加33  家；加盟店653  家，较期初644  家增加9  家。报告期内，公司好药师实体药店实现销售7.98  亿元，较上年同期的6.44  亿元增长24.04%；销售毛利率为23.18%。
        好药师线上业务：  报告期内，公司旗下北京好药师大药房连锁有限公司B2C  电子商务业务增速放缓，期内实现销售10.78  亿元，较上年同期9.67  亿元增长11.52%；销售毛利率13.06%。期内销售增速放缓主要是报告期内公司大力进行业务模式调整所致。
        3）非药品渠道：公司非药品渠道实现了新的突破，期内实现销售收入29.44  亿元，较上年同期的20.67  亿元增长42.44%，主要是公司消费品业务带来的增长。
        按品种分类来看：
        西药、中成药：2017  年收入594.20  亿元，同比增长16.47%；销售毛利率8.10%，同比提升1.00  个百分点，毛利率提升幅度较大，我们认为相对高毛利的终端业务（纯销与药店）快速发展是药品板块毛利率提高的主要原因。
        中药材与中药饮片：2017  年收入28.18  亿元，同比增长32.42%；销售毛利率为13.30%，同比降低3.14个百分点，销售毛利率下降的主要原因是公司自2017  年开始将高毛利的阿胶业务从该业务板块剥离而转入药品业务板块导致统计口径发生变化。
        医疗器械、计生用品：收入  69.76  亿元，同比增长43.23％；销售毛利率为8.15％，同比降低1.93  个百分点，销售毛利率下降主要是期内公司承接的血压计包销、新疆政府小药箱等业务销量较大且毛利较低所致。
        食品、保健品、化妆品等：收入45.12  亿元，同比增长32.57%；销售毛利率为8.25%，同比降低0.67  个百分点，销售毛利率略有下降主要是公司消费品业务结构有所变化，较高毛利率的奶粉产品比重下降导致整体毛利率有所下降。
        财务指标：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.08%、2.21%、0.96%，较去年同期分别+0.43pp、+0.15pp、-0.12pp。而经营效率方面，净营业周期为69.39  天，较去年同期增加5.7  天，主要原因是二级以上医院销售占比增加以及零加成的执行导致应收账款周转天数的增加。现金流方面，2017  年经营性现金流净额为-10.12  亿元，较去年同期有所恶化，我们认为主要是公司医院销售增加较快，而医院客户应收账款周期较长所致。
        2018  年一季报：公司实现收入端18.05%、扣非后净利润端20.61%的增长，符合市场预期。从股权激励费用的影响来看，2017  年Q1  公司没有任何股权激励费用，而2018  年Q1  我们估计对净利润有2100  万的影响（1.7  亿全额摊销*0.66  折扣*3  个月/12  个月*0.75  的税后影响），影响扣非后利润增速12.2%左右，因此还原后公司Q1  扣非后净利润增速在33%左右。
        按渠道划分来看：
        批发业务：实现收入212.58  亿元，同比增长17.44%。我们估计二级以上医院、基层医疗机构、药店等渠道增速都在30%以上，而调拨业务增速在3-5%。
        医药零售：实现收入5.29  亿元，同比增长26.57%。
        医药工业：实现收入3.86  亿元，同比增长68.48%。
        按品种划分来看：公司西药、中成药本期营业收入较上年同期增长15.75%，继续保持快速增长；医疗器械、计生用品本期营业收入较上年同期增长48.74%，继续保持高速增长。中药材、中药饮片本期营业收入较上年同期增长28.15%,继续保持快速增长（从上年4  月份开始，公司将同仁堂及九芝堂阿胶业务从该板块剥离转入药品业务板块经营统计，如考虑同口径对比，增速会更快）。公司食品、保健品、化妆品本期营业收入较上年同期增长4.40%，主要原因是公司针对该板块业务前期发展太快而出现的问题进行完善，以及对销售渠道进行调整所致。
        财务指标：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.11%、2.14%、0.78%，较去年同期分别+0.44pp、+0.07pp、-0.02pp。而经营效率方面，净营业周期为80.90  天，较去年同期大幅上升，主要原因是二级以上医院销售占比增加以及零加成的执行导致应收账款周转天数的增加。
        2、投资逻辑梳理1：批发业务受多重政策利好，民营龙头焕发新生
        我们认为公司未来3  年收入端有望做到20%左右增速，利润端有望做到30%左右增速，在此再次梳理公司批发板块各项业务的的增长逻辑：
        1）二级及以上医院纯销业务：目前占总收入比重约19.7%左右，受益于两票制以及新标切换。公司作为民营性质的全国性流通龙头，由于其历史发展路径，二级以上医院业务市场占有率较低，未来受益于两票制及新标切换，有望提高市场占有率，未来有望实现30%以上的收入增长：
        两票制：过去医院户头属于稀缺资源，而两票制让公司获得机会去并购具备医院户头的小流通商，未来随着两票制进一步推行，公司覆盖医院有望进一步扩大，具备放量的基础。同时两票制也导致公司获得更多品种代理的机会，从过去的二级经销商转向一级经销商，毛利率有望提升。
        新标切换：各省新标已经陆续完成，对于九州通来说，由于在部分省份新获得配送的资格，具备抢占存量业务的机会。
        2）基层医疗机构：目前占总收入比重约10.4%左右，分级诊疗带动基层医疗机构行业增速。由于分级诊疗的持续推进，基层医疗机构的药品收入增速加快，根据米内网数据，第三终端2017  年药品收入约3033  亿元，同比增长11.55%，未来伴随分级诊疗持续推进有望保持高增速。叠加公司新增覆盖的基层医疗机构数量，未来有望保持30%以上的收入增速。
        3）药店渠道：目前占总收入比重约22.8%左右。一方面医药零售行业整体增速长期来看是上行的，同时在存量业务中，部分药店过去从小流通商现金采购药品，在营改增后九州通在逐渐抢占这部分市场，我们认为药店渠道有望长期保持30%左右增速。
        4）调拨业务：目前占总收入比重约40.2%左右，调拨业务又得再按照终端细分成二级及以上、基层、药店，预计整体增速3-5%之间。
        药店及基层医疗机构：其中，药店及基层医疗机构在调拨业务中占比约70%-80%，未来药店不受两票制影响，而基层医疗机构受到影响较小（偏远地区允许多开一票，即使只能开两票，基层医疗机构只要具备配送的能力，比较容易抢到业务，而配送能力是九州通的强项）。
        二级及以上医疗机构：占比调拨业务约20%左右，确实有一部分会损失掉，但是公司在通过与下游战略合作尽量保持现有规模。
        3、投资逻辑梳理2：消费品业务有望成为业绩增长新爆点
        我们认为公司消费品的核心竞争力在于两点：
        终端价格管控：公司具备强大的配送网络，能够帮助企业管控终端零售价格，即使对九州通来说配送成本较高的偏远地区利润较低，也能从其他区域获取足够的利润。现在主要对手就是怡亚通，因为很多是收购来的，运营相对独立，对终端价格的管控能力没有公司强。
        资金优势：九州通是唯二的全国性消费品经销商，外企有指标上的需求时更需要九州通。
        我们估计外资消费品业务规模在1  万亿左右，空间广阔，每个外企的每个产品谈下来都能够给公司增加几亿乃至于几十亿的收入规模，在公司对消费品业务发展过快的遗留问题完成调整后，未来有望加速增长。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年净利润为14.18、18.92、25.27  亿元，同比增长-1.94%、33.48%、33.57%，对应PE  为24x、18x、14x。如果不计算2017  年的土地补偿收益，公司2018  年增速应该在30%左右。公司为中盘高成长性白马，各项版块趋势向好，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        行业整合不及预期，政策落地不及预期