天风证券-青岛海尔-600690-产品结构中高端化效果明显，GEA并表带来显著贡献-180426

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        事件：公司发布  2017  年报及  2018  年一季报：1）2017  年实现收入  1592.54亿元，同比增长  33.68%；实现归母净利润  69.26  亿元，同比增长  37.37%；2）17Q4  季度实现收入  400.64  亿元，同比增长  15.14%；实现归母净利润12.55  亿元，同比增长  3.38%；3）分红方案为每  10  股派  3.42  元，分红率为  30.11%。4）18Q1  季度实现收入  426.55  亿元，同比增长  13.01%；实现归母净利润  19.80  亿元，同比增长  14.02%。
        GEA  并表带来显著贡献，产品结构中高端化效果明显：GEA  全年贡献收入459  亿元，我们预计贡献归母净利润约  20  亿元。若扣除  GEA  并表影响，公司  17  年原主业收入约  1134  亿元，同比增长约  22%；我们预计原主业归母净利润约  50  亿元，同比增长约  9%。原有冰箱、洗衣机、空调、厨卫分别增长  18%、20%、48%、25%。17  年卡萨帝品牌收入增长  41%。公司在  17年产品中高端化趋势明显，卡萨帝以及厨电新品带动产品结构升级效果显著。18Q1  延续稳健增长趋势。其中  GEA  按美元计收入增  5.9%，受人民币同比大幅升值影响，折合人民币收入  108  亿元，同比下降  1.95%。扣除  GEA后原产业收入增长  18.85%，其中白电业务增长  20%以上。利润方面，GEA受益于运营效率提升与协同效应，人民币口径的归母净利润增速超过  10%。扣除  GEA  后原有业务实现归母净利润增长  14.7%。
        产品结构提升带动利润率上升，费用控制表现较为稳定：17  年毛利率、净利率为  31.00%、5.68%，同比基本持平；其中  17Q4  季度毛利率、净利率同比下降  1.49、0.27pct；18Q1  季度，公司毛利率、净利率同比分别-1.48、+0.29pct。在原材料价格以及汇率升值明显的背景下，公司利润率基本保持稳定，主要受益于卡萨帝、云裳、帝樽等中高端产品占比大幅提升带动毛利率结构性改善。公司在高增速的线上渠道力推产品中高端化，17  年公司电商渠道收入增速超过  70%，产品均价提升超过  20%，带动利润率的改善。从费用率角度看，2017  年公司销售、管理、财务费用率同比分别-0.09、-0.05、+0.26pct，整体费用率略微上升  0.12pct，保持平稳趋势。其中  17Q4季度，销售、管理、财务费用率分别-4.57、+4.06、-0.29pct，整体下降0.80pct。18Q1  季度三项费用率分别-3.05、+0.78、+0.50pct，整体下降1.77pct。
        投资建议：公司全年业绩增速符合预期，空调、冰箱、洗衣机及厨电业务均表现良好，在原材料价格持续走高的情况下，公司产品高端化趋势明显，产品结构提升驱动利润率改善。我们认为，公司在三四线市场及高端品牌渠道建设上的投入已逐渐收到成效，卡萨帝等品牌销售额增长及市场份额提升明显。GEA  稳定的收入和利润贡献将帮助海尔长期提升整体收入和盈利能力。综合考虑汇率波动因素以及基于  GEA  表现及一季度情况，我们将公司  18-19  年净利润增速由  18.4%、19.6%调整为  23.2%、20.6%。当前股价对应  18-20  年  PE  为  12.7  倍、10.5  倍、8.7  倍，维持买入评级。
        风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险；消费升级进度不达预期。