安信证券-凯撒旅游-000796-收入稳健增长，一次性减值拖累业绩-180426

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        ■业绩简述：2017  年实现营业收入80.45  亿元/+21.24%；归属于上市公司股东的净利润2.21  亿元/+3.82%；扣非净利润为1.51  亿元/-30.05%。EPS0.2748/+3.82%。2017  年度不分红。2017Q4  单季营收18.05  亿元/+12.42%，归母净利-1.19  亿元，主要系多项一次性减值于第四季度计提。
        ■旅游服务中批发业务高速增长，零售及会奖业务稳健提升。旅游服务实现收入69.99  亿元/+20.83%，其中批发业务高速增长，零售及会奖业务稳健提升。①公民批发增速大幅提升，客单价降低系公司低价抢占出境游批发市场、并开拓国内游市场：营业收入1.29  亿元/+45.5%，接待38  万人次/+89.5%，客单价3374  元/人次，同降23.22%。批发业务高速增长，客单价同比下降，毛利率也有所降低，我们认为系1）公司以低价战略抢占出境游批发市场，加速布局华南、西南区域（华南增速72%，西南增速65%），2）2017  年起公司发力国内游、入境游业务，与出境游相比国内游客单价较低、毛利率较低，2017  年收入中国内游收入占比提升，导致增速提高、客单价降低。②公民零售稳健增速，客单价提升，体现公司强大品牌优势：营收4.6  亿元/+17.6%，接待70  万人次/+9.8%，客单价6632  元/人次，同增7.11%。零售业务稳健增长，客单价同比提升，公司品牌优势显著。③企业会奖稳定增长：营收10.6  亿元/+11.2%，接待16.8  万人次/+46.2%，客单价6333元/人次，同降23.95%。
        ■航食配餐高速增长，点餐信息化推动铁餐量价齐升。营收10.3  亿元/+32%，其中①航空配餐营收8.4  亿元/+29%，3,641.14  万份/+16%，每份均价23  元/+10.96%；②铁路配餐营收1.9  亿元/+53%，252.97  万份/+25%，每份均价76  元/+22.46%。铁路配餐营收与配餐量均有了大幅提升，主要系报告期内公司改进完善铁餐信息化系统所致，报告期内公司已完成系统的一期开发，配合微信开展线上点餐服务。
        ■毛利率略有降低，主要系批发业务毛利率降低；经营效率提高，期间费用率有所降低。毛利率18.00%/-0.14pct，其中：零售业务毛利率进一步提高0.68pct  至16.46%，批发业务毛利率下降0.79pct  至5.57%，会奖业务毛利率下降1.27pct  至13.14%。期间费用率12.62%/-0.37pct，其中：销售费用率7.73%/-0.23pct，管理费用率  3.73%  /-0.59pct，财务费用1.16%/YOY+0.45pct，主要系2017  年6  月发行7  亿元债券产生较多利息支出。
        ■净利润大幅下滑主要受大额资产减值影响，一次性减值不影响公司长期经营。①公司对嘉兴基金乐视体育项目出资1  亿元可供出售金融资产计提了减值准备；②由于经政府政策调控，对“双桥”应收账款1249.53  万元全额计提坏账准备（但公司已启动相关法律程序，尽可能减少公司损失）；③受韩国“萨德”事件影响，日韩游旅游社天天商旅未达业绩承诺，基于补充协议，公司免于支付原账面已计提的股权投资或有对价6908  万元，作为金融负债的变化计入当期公允价值变动损益并转入投资收益，同时列示商誉减值准备6110.95  万元，对当期损益影响为797  万元（列入非经常性损益）。
        ■未来看点：①出境游复苏趋势确立，韩国游利空出尽增速回升，2018年出境游增速有望达20%以上：2018  年3  月韩国数据扭正（40.34  万人次/+11.8%）；2018Q1  亚洲主要出境目的地大陆游客接待持续实现高增长，日本194.36  万人次/+17.9%，泰国317.45  万人次/+30%，越南135.64万人次/+42.9%；2018  年1-2  月份，香港851.29  万人次/+13.6%，澳门421.46  万人次/+15.1%，台湾50.84  万人次/+11%，新西兰10.62  万人次/+20.96%；四大航司（国航/东航/南航/海航）国际运量增长10.57%，3  月份明显提速。②“品牌+资源+渠道”优势突出，业绩增速将超过行业增幅；③公司目前停牌，拟进一步整合上下游资源，进一步加强公司对出境游产业链核心资源的掌控，若重组完成，公司对核心资源掌控力将进一步增强，利润空间有望大幅提升。拟重组标的资产包括香港快运航空有限公司、非洲世界航空有限公司、康泰旅行社有限公司  、新华旅游有限公司、Zuji  Travel  Pte.  Ltd（新加坡OTA）、重庆同盛假期国际旅行社有限公司、海航思福租赁股份有限公司、福建九天达信息科技股份有限公司、易生金服控股集团有限公司、海南海航饮品股份有限公司等。
        ■投资建议：考虑出境游行业复苏，公司“品牌+资源+渠道”优势突出，预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为24.3%/22.7%/17.6%，对应EPS  分别为0.48/0.71/0.83，给予估值溢价2018  年PE  为35  倍，对应2018  年目标价16.80  元。
        ■风险提示:宏观经济增速明显下行风险、长期股权投资出现亏损、出境游增速不及预期、公司业务整合不及预期等。