东兴证券-康美药业-600518-业绩符合预期，看好公司长期成长逻辑-180426

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        事件：
        公司2017  年实现收入264.77  亿元，同比增长22.34%，实现归母净利润41.01  亿元，同比增长22.77%，实现扣非后归母净利润40.28  亿元，同比增长21.55%。Q4单季来看，实现收入69.62  亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润9.50  亿元，同比增长26.83%，实现扣非后归母净利润8.85  亿元，同比增长20.28%。
        观点：
        1、业绩符合预期，增长可持续的中药饮片、药品贸易、医疗器械等业务占比逐年增加。
        公司实现收入端22.34%、净利润端22.77%的稳健增长，符合市场预期。整体来看，可持续高速增长的三大业务板块中药饮片、药品贸易、医疗器械成为公司业绩增长发动机，细分主要业务来看：
        中药饮片：2017  年实现收入61.58  亿元，同比增长30.93%，毛利率为34.00%，较去年同期下降1.37  个百分点。中药饮片行业处于高景气度中（不受药占比、零加成限制），公司作为龙头，同时具备智慧药房抢占份额，实现高速增长。
        中药材贸易：2017  年实现收入58.57  亿元，同比增长1.18%，毛利率为24.47%，较去年同期增加0.35个百分点。具备周期性的中药材贸易业务占比逐年下降，17  年仅占比收入22.12%，而具备成长属性的中药饮片、药品贸易、医疗器械等板块占比逐年增加。
        药品贸易：2017  年实现收入95.99  亿元，同比增长31.44%，毛利率为29.85%，较去年同期减少0.53  个百分点。药品贸易业务中药房托管业务占比我们估计约60%-70%，新签托管药房以及公司布局医疗服务进行供应链管理是拉动药品贸易增长的主要驱动力，存量业务增速我们判断约为10%左右。
        医疗器械：2017  年实现收入19.90  亿元，同比翻倍以上增长117.88%，毛利率为29.54%，较去年同期增加5.8  个百分点。在2017  年，公司重点布局以骨科高值耗材医疗器械的配送业务，通过自建和收购并行的模式，构建医疗器械服务平台。目前医疗器械业务已覆盖全国约  90%的区域，代理了包括捷迈邦美（Zimmer-Biomet）、施乐辉（Smith&Nephew）、创生、康辉等高耗医疗器械，其中全国总代的品种  包括康辉球囊、美国  WRIGHT  人工骨、ZIMMER  TRAUMA、BIOMET  TRAUMA  等，区域代理的品种包括康迪吻合器、美精技关节镜、康辉  Trauma&Spine  等。
        保健食品：2017  年实现收入10.77  亿元，同比增长4.86%，毛利率为44.49%，较去年同期增加1.63  个百分点。受到政策环境对直销业务的影响，公司保健食品增速有所放缓。
        从财务指标上来看：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.80%、5.04%、3.66%，较去年同期分别上升0.22pp、0.25pp、0.32pp，我们认为公司费用率的变化主要与业务结构变化有关。
        2、中药饮片行业高景气度，叠加智慧药房拉动效应，龙头持续受益
        从行业的角度来看，我们认为中药饮片未来几年将是行业高景气度+集中度提高的环境：
        从工信部披露的数据来看，2017  年H1  中药饮片行业收入端增速高达21.33%，利润端增速高达22.78%，较去年均有大幅上升。我们认为，主要原因是中药饮片不受零加成影响，同时不计入药占比，终端医院使用中药饮片的意愿明显加强，未来行业将维持高景气度。
        中药饮片要求实现中药材溯源，对于很多小企业来说由于成本高的原因较难实现，未来集中度提高是大势所趋（从药监部门飞检情况来看，中药饮片企业为重灾区），康美药业作为行业龙头，占据市场份额仅为3%左右，未来可提升空间巨大。
        同时，公司积极拓展中药饮片消费新模式智慧药房，增强龙头马太效应。公司智慧药房目前已在广州、深圳、北京、  上海、成都、普宁、昆明等地落地实施，并已启动贵阳、重庆、厦门、梅河口等更多城市中央药房的搭建。截止2017  年年底，智慧药房日处方量在2.4-2.5W  张，目前已达到2.7-2.8W  张。按18  年日均2.8W张、平均180  元/张（含增值税）、每年300  天来保守计算，我们估计18  年智慧药房将贡献13  亿左右收入，持续拉动公司中药饮片业务增长。
        3、供应链管理持续推进，大型GPO  雏形已现
        公司是国内较早开展医药物流延伸项目的企业，2017  年药品贸易及医疗器械合计收入已达115.89  亿元，已具备明显的渠道优势和规模效益。公司能通过自身各种资源和渠道获得更多优质医院药品的代理权，在公司药房托管、医疗服务、医疗器械三大领域持续推进的情况下，未来全国性的大型GPO  的雏形已经逐渐形成。
        4、发布二期股权激励计划，为未来增长加码“确定性”
        公司发布第二期股权激励计划，授予2751  万限制性股票，解锁条件为2017-2019  年在2016  年的基数上分别实现收入增长15%、30%、45%。我们认为，公司在如此大体量的情况下发布考核收入的股权激励计划，同时覆盖624  名核心骨干，足以彰显公司对未来发展的信心，也为公司未来的业绩增长增加了确定性。
        5、公司投资逻辑再梳理：看好公司估值中枢逐步上升到28-30x
        我们认为，公司业绩增长具备高确定性及高景气度的特点，同时内部业务结构不断调整，未来估值中枢有望长期向上，是为数不多的能够挣到估值的钱与业绩的钱的标的：
        高确定性：未来三年公司业绩复合增速将保持20-25%之间，确定性极高，在市场整体预期收率下降的情况下理应享受估值溢价。
        高景气度：在医药行业内比较来看，康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易也不受政策影响，理应享受估值溢价。
        业务结构性调整，估值中枢长期向上：在业绩20-25%的增长的表观增速下是业绩的结构性调整，业绩增长可持续能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，公司自身的估值中枢也将长期向上。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年净利润为50.04、61.96、76.36  亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE  为22x、18x、14x，公司各项业务趋势向好，且不受政策负面扰动，具备高确定性及高景气度的特点，同时业绩增长可持续并且能享受更高估值的业务占比逐步提升，长期来看整体估值中枢有望上移，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        中药材价格波动、GPO  各项业务推进不及预期。