安信证券-太阳纸业-002078-业绩持续靓丽，未来大有可为！-180426

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        ■太阳纸业公告：
        1）17  年年报：17  年公司实现收入188.9  亿元，同比增长30.7%，归属上市公司股东净利润20.2  亿元，同比增长91.6%，扣非后增长95.2%；分红：拟每10  股派现1  元（含税）；
        2）18  年一季报：18Q1  实现收入50.4  亿元，同比增长14.3%，归属上市公司股东净利润6.2  亿元，同比增长40.1%，扣非后增长48%；
        3）18  年中报预告：预计18  年1-6  月实现归母净利润11.4-14  亿元，同比增长30%-60%。
        ■受益纸价上涨及新产能释放，17  年公司实现高增长：17  年公司收入、净利润分别增长30.7%、91.6%；单Q4  收入51.9  亿元，同比增长21.9%，归母净利润6.5  亿元，同比增长62.7%。业绩高增长主要受益于：1）公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格17  年大幅上涨：其中铜版、胶版纸17  年均价6700+元/吨，较16  年同期分别上涨35%+、20%+；箱板纸17  年均价约4700  元/吨，较16  年同比上涨40%+。粗略测算17  年公司吨净利约640  元/吨，较16  年同比提升约240  元/吨，其中单Q4  吨净利达到700+元/吨，较16  年同期提升将近300  元/吨，较17Q3环比提升约160  元/吨，Q4  吨净利水平达到历史高点；2）溶解浆价格维持高位：17  年溶解浆均价约为7670  元/吨，同比上涨约340  元/吨，幅度约5%；3）新产能贡献：17  年公司实现机制纸销量279  万吨，同比增长21.3%；其中80  万吨牛皮箱板纸于16  年8  月投产，贡献较大增量。17  年完成浆销量81  万吨，同比增长5.2%。
        --分产品来看：17  年纸制品及浆实现收入180.4  亿元，同比增长31.8%；其中胶版纸收入59  亿元，同比增长12.1%；铜版纸收入44.5  亿元，同比增长51%；牛皮箱板纸收入23.9  亿元，同比增长372.4%；生活用纸收入7.2  亿元，同比下降1%。17  年溶解浆实现收入27  亿元，同比增长3.1%，受四季度部分溶解浆改产化学浆所影响。
        ■18Q1  业绩持续靓丽：18  年一季度公司收入、净利润分别增长14.3%、40.1%。18Q1  铜版纸、胶版纸均价约7500  元/吨，同比上涨20%+，箱板纸均价4750  元/吨，同比上涨约8%。销量方面，我们测算一季度机制纸销量基本与17Q4  持平，其中公司20  万吨特种纸项目（主要为高克重文化纸）于3  月8  日成功开机，但3  月份产品仍处客户试用阶段，因此对一季度销量贡献相对有限。18Q1  公司吨净利约700  元/吨，同比提升160  元/吨，环比稍有下降，但吨净利总体仍保持较高水平。
        ■盈利能力持续提升：17  年、18Q1  公司综合毛利率分别为26%、27.5%，同比均提升4.1pct，毛利率持续提升主要受益于纸张价格的上涨；其中铜版纸17  年毛利率32.7%，同比提升11.1pct；胶版纸毛利率28.1%，同比提升4.9pct；牛皮箱板纸毛利率19.9%，同比下降1.85pct，主要因公司箱板纸均采用国废生产，成本端存在一定压力，随着公司半化学浆（成本低于废纸浆）的逐步投产，我们认为公司牛皮箱板纸的盈利能力将逐步提升；生活用纸毛利率15.9%，同比提升1.6pct。溶解浆17年毛利率21%，同比提升2.7pct。17  年、18Q1  公司期间费用率分别为9.6%、8.8%，同比分别下降1.3pct、0.7pct，其中销售费用率均同比下降0.45pct，财务费用率分别同比下降0.8pct、0.3pct，管理费用率相对较为平稳。政府补助方面，17  年、18Q1  公司分别收到政府补助2576万元、2314  万元。营运方面，17  年公司存货周转天数34.3  天，同比减少6.2  天；18Q1  存货周转天数39.2  天，同比增加4.9  天。17  年应收账款周转天数28.7  天，同比基本持平；18Q1  应收账款周转天数31  天，同比增加5.7  天。
        ■废纸新政为纸价上涨提供新动力，新产能持续助力公司增长：纸业从16  年中期开始复苏，经历供给侧、成本驱动、政策驱动三波涨价后，目前纸价处于相对高位。18  年我国将执行新的废纸进口政策，年初以来废纸进口下滑约50%，该政策将导致国废供需缺口扩大，预计18  年废纸价格将继续大涨，由此可能带动纸张价格上涨。18  年2-5  月份木浆纸/包装纸稳步提价，除了价格逻辑外，新产能投放也将为公司带来增量。20  万吨特种纸于3  月份投产后，公司公告目前在建项目包括30万吨老挝化学浆项目及80  万吨牛皮箱板纸项目，分别将于2018  年二、三季度陆续投产；另外，美国70  万吨生物精炼项目也在规划中，新项目的投产将进一步优化产品结构，并拉动公司收入端持续增长。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计18-20  年公司净利润为27.1  亿元、32.2亿元、36.5  亿元，分别增长33.9%、18.8%、13.4%，EPS  分别为1.05元、1.24  元、1.41  元，6  个月目标价13.6  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：废纸政策执行力度超预期，造纸行业产能扩张。