安信证券-腾邦国际-300178-出境游业务持续高速增长，业绩符合预期-180426

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        ■业绩简述：2018Q1  实现营收11.62  亿元/+99.01%，归母净利6018  万元/+22.95%  ，  归母扣非净利5546  万元/+17.76%  ，  基本EPS0.099/+12.50%。
        ■出境游高速增长已得到确认，机票及金融业务稳健增长，收入大幅提升99.01%。①旅游业务：公司通过航线运营切入出境游市场，并推动从资源端到客户端进行布局；在国际定期航班基础上，在国内多个出境口岸城市陆续开设了前往多个境外热门旅游目的地的定期航班，同时开展了邮轮运营业务；俄罗斯目的地一季度新开约5-6  条航线，东南亚目的地火热，出境游的高速增长带动收入大幅提升。②机票业务：公司利用自身资源和资金优势，借助行业整合契机，积极推动机票业务结构持续优化，在巩固散票的基础上，大力发展国际机票、团队票业务，结合客户需求开发套票等可以为客户提供更自由及性价比更高的产品，为海外航空公司提供中国境内业务综合运营服务。③金融业务：2017  年12  月小贷业务资本金增加，2018Q1  发放贷款25  亿，额度已实现25%增长，金融业务稳健发展。
        ■经营效率提升费用率同比降低，毛利率及净利率降低系利润率较低的出境游产品占比提升所致。①经营效率提升，三费比率总体降低：销售费用率2.10%，同增1.05pct，主要系旅游业务增长致销售人员工资及广告投入增加所致；管理费用率5.39%，同降2.64pct；财务费用率2.71%，同降0.67pct。②毛利率19.01%，同降5.13pct；净利率5.18%，同降3.20pct，主要系利润率较低的出境游产品占比提升所致。
        ■预付账款及经营活动产生的现金流量净额变动较大，主要系经营业务所致。①预付账款期末数较期初数增加49.36%，主要系报告期内旅游业务增长相应旅游预付款增加所致。②经营活动产生的现金流量净额为-7.89  亿元/-175.44%，主要系发放贷款及垫款较期初增加近5  亿元，另公司大量投入出境游，产生经营性预付同比增加。
        ■以机票业务为流量入口，向上游资源延伸，横向拓展渠道，大力向下游布局门店，打通旅游产业链。公司以机票业务为流量入口，进而布局上下游资源。上游资源：集团参股艾菲航空（10%），参股马尔代夫水上飞机运营商TMA（5%），参股喜游国旅（37%）。中游渠道：收购捷达假期，参股欣欣旅游、八爪鱼。下游布局门店：2017  年已布局2000  余家，公司规划2020  年将布局达10000  家。
        ■大股东及高管持续增持+员工持股股价与当前股价倒挂，定增价格12.87  元，利益充分绑定彰显对公司发展信心，具有较高安全边际。①公司大股东钟百胜先生数次增持公司股票，截止2017/1/16，钟百胜先生前12  个月内增持公司股份达到2%，增持均价为17.08  元；②2018/2/12，公司发布公告称自2018  年2  月10  日起12  个月内，数位公司高管拟增持公司股份；③公司2017  年7  月发行完成约8.0  亿元规模定增，大股东钟百胜先生出资1.6  亿元认购约20%份额，定增价格为12.87  元，仅略低于当前股价；④根据公告，截至2017  年9  月28  日，公司2017  年员工持股计划通过二级市场购买公司1.48%股份，买入均价为15.85  元/股，锁定期为12  个月。
        ■投资建议：预计2018/2019/2020  年归母净利3.77/4.97/6.02  亿元，EPS  为0.61/0.81/0.98；考虑到市场风格切换，成长股估值中枢上调，依据行业平均估值水平，给予2018  年PEx31，6  个月目标价18.91元。
        ■风险提示:宏观经济增速明显下行风险；长期股权投资出现亏损；出境游增速不及预期；公司业务整合不及预期等。