安信证券-中国电建-601669-利息支出及汇兑损失拖累利润增速，电力运营及水环境业务增长较快-180426

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，实现营业总收入2668.20  亿元，同比增加11.65%；实现归属于上市公司股东的净利润73.67  亿元，同比增加8.78%，扣除非经常性损益后同比增加4.04%。实现基本EPS  0.48元。拟每10  股派发现金红利0.93  元（含税）。
        ■业绩稳健增长，所得税或致净利润增速略低于预期，电力投资运营业务增速较快：公司2017  年分别实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速11.65%、8.78%，业绩实现稳健增长。期内公司营业利润及利润总额同比增速分别达到12.88%、11.62%，受所得税同比增长30.45%影响，净利润及归母净利润增速略低于预期。期内非经常性损益合计5.23  亿元，较2016  年1.94  亿元同比增加169.59%，主要为期内公司非流动资产处置损益、对外委托贷款取得的损益等同比增加影响。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及同比增速（不考虑内部抵消）：工程承包与勘测设计2,194.20  亿元（同比+11.40%）、房地产开发184.81  亿元（同比+10.86%）、电力投资与运营97.05  亿元（同比+25.99%）、设备制造与租赁16.15  亿元（同比-1.20%）、其他主营业务151.97  亿元（同比+7.90%）。工程承包业务收入增长224.46  亿元，占公司营业总收入增长额的80.59%；电力投资运营业务则收入增速最高。工程承包业务仍是公司最主要的收入来源，占比达到82.24%，与2016  年基本持平；房地产开发、其他主营业务收入占比分别为6.93%、5.70%，电力投资运营业务收入占比则提升0.42  个pct  至3.64%。从市场结构来看，境内主营业务实现收入2,011.98  亿元（同比+9.93%），收入占比为76.09%；海外主营业务实现收入632.20  亿元（同比+16.98%），收入占比为23.91%，海外收入占比持续保持在20%以上。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速9.01%、18.41%、12.70%、7.43%，Q4  营收增速下滑，我们判断或为清理PPP  项目库及环保停工限产因素致建筑施工收入确认减缓；Q1-Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速5.50%、8.71%、4.46%、18.43%。
        ■工程承包带动毛利率水平提升，利息支出及汇兑损失致财务费用大幅增加：毛利率及毛利贡献方面，报告期内，公司综合毛利率达到13.98%，较2016  年提高了1.07  个pct。从业务结构来看，公司各主业分别实现毛利率：工程承包与勘测设计12.57%（同比+1.08  个pct）、房地产开发19.60%（同比-1.98  个pct）、电力投资与运营45.20%（同比-1.92  个pct）、设备制造与租赁10.82%（同比+5.43  个pct）、其他主营业务7.78%（同比+3.17  个pct）。工程承包业务毛利贡献占比为74.66%，推动了公司整体毛利率提升，仍是最主要利润来源；电力投资运营业务毛利贡献占比达到11.87%，为公司第二大利润贡献。从市场结构来看，公司境内业务毛利率为14.22%（同比+0.05  个pct），毛利贡献占比约为76.37%；海外业务毛利率为13.19%（同比+4.55  个pct），毛利贡献占比约为22.24%，海外业务毛利率及毛利贡献占比显著提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为9.14%，同比上升了1.55  个pct，其中管理费用率为6.22%（同比+0.29  个pct）；销售费用率为0.36%（同比-0.04  个pct）；财务费用率为2.53%（同比+1.28  个pct），主要为利息支出同比增加7.4  亿元（+11.64%）、汇兑损失同比增加29.23  亿元（2017  年为9.9  亿元，2016  年为-19.33  亿元）所致。资产减值方面，报告期内公司发生资产减值损失12.36  亿元，同比增加2.39  亿元（+24.0%），主要是坏账损失及固定资产减值损失有所增加。净利率及ROE  方面，销售净利率为3.03%，同比降低了0.15  个pct。ROE（加权）为10.66%，同比降低了1.64  个pct，主要为报告期内公司完成非公开发行股票致所有者权益增加。存货方面，存货同比增加69.08  亿元，主要为房地产存货中的土地储备增加；其中已完工未结算同比增加6.42  亿元。
        ■经营及投资性现金流出增幅较大，负债率有所降低，短融增长较多：现金流及货币资金方面，截至报告期末，公司经营性净现金流为55.70亿元，较2016  年增加流出233.67  亿元（同比-80.75%），收现比为0.92、付现比为0.85，流出增加主要为是购买商品、接受劳务等支付的现金同比增加导致。投资性净现金流为-638.65  亿元，较2016  年净流出增加300.16  亿元，主要为报告期内公司PPP  等投资规模进一步加大。筹资性现金流为386.32  亿元，较2016  年增加净流入144.09  亿元，主要为随着投资规模的扩大、公司融资规模进一步加大。报告期末公司货币资金余额为628.11  亿元，较2016  年末减少205.18  亿元（-24.62%），主要为经营活动和投资活动净流出现金较多所致。资本结构方面，期末公司资产负债率为79.38%，较2016  年降低了3.48  个pct，主要为期内公司通过非公开发行改善了资本结构；剔除预收账款后负债率为76.16%，同比降低了3.77  个pct。年报披露期末公司有息负债总额为2,390.52  亿元，增幅9.92%，其中短期借款增长较多（较期初增加200.47  亿元，增幅95.90%）。应收账款方面，期末公司应收账款为444.05  亿元，同比增加21.71%；长期应收款为567.55  亿元，同比增加33.56%，主要为PPP  项目投资形成的应收款规模增加。期内应收账款周转率为6.58，较2016  年降低9.12%。
        ■新签合同额较快增长，国内基建及海外“一带一路”市场共同发力：根据公司年报披露，2017  年公司新签合同总额约为人民币4,067.91  亿元，同比增长12.68%。截至报告期末，公司合同存量达8,666.39  亿元，同比增长18.21%，其中国内合同存量达5,656.94  亿元，占比65.27%；国外合同存量达3,009.45  亿元，占比34.73%。全年完成投资1,212.73亿元，完成年度投资计划1,156.08  亿元的104.9%。国内市场方面，报告期内公司完成国内基础设施业务营业收入1,021.63  亿元，同比增长21.33%。实现新签合同1,920.50  亿元，同比增长24.50%，其中新签PPP项目50  个，合同总金额1,338.60  亿元，同比增长52.10%。期内公司新签成都地铁18  号线PPP  项目（336.24  亿元）、红河州高速公路PPP  项目（258.50  亿元）、宜宾至昭通高速公路彝良至昭通段PPP  项目（151.70亿元）等一批国内大型基础设施项目。海外市场方面，报告期内公司实现新签国际业务合同1,188.26  亿元，同比增长0.89%；在“一带一路”国家新签合同金额695.80  亿元人民币，同比增长9.38%。报告期末，公司在39  个“一带一路”国家和地区执行493  个项目，合同金额达2,431.25  亿元人民币。
        ■中标多个国内大型水环境治理项目，有望成为公司新业绩增长点：公司已明确水资源与环境业务作为未来公司三大核心业务之一的战略地位，成立中电建水环境治理公司并依托自身水利水电产业链一体化优势进军水环境综合治理行业。报告期内，公司在顺利实施深圳茅洲河治理项目的基础上，相继中标了茅洲河光明新区水环境整治项目（27亿元）、茅洲河流域综合整治（东莞部分）一期项目（7  亿元）、成都李家岩水库项目（96  亿元）、安徽阜阳城区水系统综合整治项目（37亿元）、广州市车陂涌、棠下涌治理工程勘察设计-采购-施工-运营维护总承包项目（13.69  亿元）及其他国内水环境项目，积极探索推动全流域水环境整治和水生态修复。同时，年报披露公司还组建成立中国电建水环境治理研究实验中心，发布了《城市河湖泊涌水环境治理工程建设管理规程（试行）》等八项技术标准。“十三五”期间国内水环境治理业务将迎来黄金发展期，公司在水资源与环境领域具有独到优势，相关业务有望成为公司新的业绩增长点。
        ■投资建议：我们根据公司最新经营情况调整公司2018  年-2020  年业绩增速预测，预计收入增速分别为11.8%、12.1%、12.2%，净利润增速分别为14.9%、16.5%、16.1%，对应EPS  分别为0.55、0.64、0.75  元；维持买入-A  的投资评级，调整6  个月目标价为7.98  元，相当于2018  年14.5  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目及海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。