安信证券-仙琚制药-002332-学术营销发力，制剂销售加快放量-180426

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        ■2017&2018Q1  业绩快速增长，符合预期
        根据公司年报，2017  年公司实现营业收入28.5  亿元，同比增长13.93%，实现归属于上市公司股东的净利润2.06  亿元，同比增长41.35%；扣非净利润1.87  亿元，同比增长43.08%。公司同时公告2018Q1  业绩，收入8.3  亿元（+46.6%）；归母净利润0.41  亿元（+149%）。2017  年以来公司主营原料药及制剂产品销售加快放量，业绩实现快速增长，符合预期。
        单季度来看，2017Q1-2018Q1  五个季度中，公司收入增速依次为8.3%、3.6%、15.9%、26.6%、46.6%；扣非净利润增速依次为34%、35%、35%、74%、160%，业绩呈现稳健加快增长趋势（2017Q4-2018Q1  有部分并表影响），显示公司主营产品经营持续向好。
        ■制剂销售实现快速增长，竞品少、需求大、营销强是增长驱动力
        制剂产品的快速放量是公司业绩增长的最主要动力，公司凭借自身原料药优势向下游发展打造的制剂产品体系有独特的竞争优势：进入壁垒相对较高，竞争厂家少；肌松、妇科、呼吸等领域的品种均为临床刚性需求的专科用药，市场空间巨大；成熟的营销网络布局和学术推广在妇科和麻醉科具备较强的临床推广能力。这些竞争优势使得公司制剂产品线呈现加快增长的势头。具体来看：
        2017  年公司制剂销售收入为17.8  亿元，其中制剂自营代理销售收入16.27  亿元，同比增长21.1%；医药拓展部制剂销售收入1.56  亿元，同比下降43.6%。分线来看：1）妇科计生类制剂产品销售收入4.94  亿元，同比增长4%；我们估计其中核心品种黄体酮收入增长8%左右；2）麻醉肌松类制剂产品销售收入3.97  亿元，同比增长26%；主要产品罗库溴铵收入增速在20%以上，顺阿曲库铵收入增速在30%以上，均保持较快增长；3）呼吸类制剂产品销售收入1.13  亿元，同比增长153%；主要品种糠酸莫米松和塞托溴铵均保持快速增长；4）普药制剂产品销售收入3.6  亿元，同比增长5%。
        基于目前的经营态势，我们预计未来几年公司的制剂产品有望进一步加快放量，推动业绩的快速增长。
        ■继续加强终端精细化管理，学术营销有望持续发力
        公司目前拥有1200  多人的销售队伍，经过近几年的营销改革，效率已大幅提升。2017  年公司销售人员的人均创收提高到140  万元左右，尽管距行业龙头公司仍有较大改善空间，但我们认为公司作为由原料药转型制剂的企业，以自身专科治疗性品种为基础，经过多年的摸索，目前已在国内多个临床科室终端实现较好的覆盖，并具备相当的学术推广能力。近两年来销售产品的快速放量已经证明了公司营销改革的初步成效，其学术营销有望持续发力，当前仍处于加快成长的启动期。
        ■甾体原料药价格企稳，公司出口销售增长加快，盈利能力提高
        2017  年公司原料药业务进一步转好，主要受益于新工艺大部分完成替换、上游4-AD  原料价格下降、甾体原料药价格企稳、公司继续开拓海外高端客户销量增长等因素。
        根据Wind  提供的国内甾体原料药价格数据，以2018  年3  月价格与2017年3  月比较，黄体酮价格提升超25%，甲地孕酮价格提升10%，氢化可的松价格企稳，显示甾体原料药行业在经历去产能的过程中价格逐渐企稳，以仙琚制药为主的相关企业有望迎来盈利提升的新周期。
        根据年报，2017  年公司原料药及中间体销售收入为10.3  亿元，其中主要为自营原料药销售收入6.2  亿元。自营原料药以出口为主，2017  年公司出口到国外的原料药收入同比增长16%，达到4.63  亿元；而2016年海外收入是下滑的，显示2017  年公司出口业务呈现拐点向上趋势。
        同时出口原料药的毛利率也由2016  年的11.8%大幅提升至22.99%。海外市场拓展是公司原料药增长主要来源，2017  年公司通过  FDA  现场认证检查，米非司酮、罗库溴铵和维库溴铵等多个产品完成美国FDA注册的DMF  资料提交，公司同时加大国际重点客户和潜在客户的发展，为未来原料药的出口业务增长奠定基础。
        另外，Newchem  自2017  年Q4  开始并表，其2017  全年实现收入5  亿元人民币，净利润7700  万元，同比实现10%的收入和利润增长；Newchem  在全球甾体原料药高端市场占据重要地位，与公司在产业链上形成互补，有助于提高公司的原料药行业的竞争力。控股子公司海盛制药（公司持股61.2%）受益于VD3  价格上涨，2017  年实现1.36  亿元收入，4800  万元净利润，对公司业绩有一定贡献，但占比较小。
        ■加快研发推进，多个重要产品处于临床中：
        除现有产品梯队外，公司也积极推进在研产品进度。根据公司年报，其主要重磅产品黄体酮阴道凝胶（IVF  及PK）、奥美克松钠、醋酸优力司特片(紧急避孕)目前进展顺利，奥美克松钠完成一期临床试验，一类新药噻吩诺啡的二期临床试验在有序进行中；丙酸氟替卡松鼻喷雾剂、睾酮凝胶获得临床批件。另外有5  个以上产品正处于一致性评价的不同阶段。在研产品陆续上市后将会是对现有产品线的有力补充，为公司中长期的发展提供保障。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价14.4  元。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为32.6%、12.4%、13.2%，净利润增速分别为59.1%、35.2%、32.3%，当前股价对应2018-2020  年估值分别为28.1、20.8、15.7  倍PE。我们看好公司极具竞争力的的专科药产品线布局和多年营销改革正逐步显效的增长潜力，而甾体原料药行业经过多年调整及去产能过程也有望迎来盈利上升的新周期。首次覆盖，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价14.4  元，对应2018/2019  年分别为40、29  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：制剂产品新增竞争者及降价的风险；原料药降价风险；海外原料药市场拓展不达预期。