安信证券-丽江旅游-002033-市场整顿影响短期业绩，大香格里拉旅游圈稳步推进-180426

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        ■公司发布2017  年报数据，业绩符合预期：①17  整年：实现营收6.87亿元/-11.86%，归母净利润2.04  亿元/-8.76%，扣非后归母净利2.06  亿元/-5.51%，对应EPS  为0.37  元/-8.77%，业绩符合预期。②17Q4  单季：营收1.50  亿元/-12.14%，归母净利0.21  亿元/+43.06%，扣非后归母净利0.23  亿元/+173.49%。③18  Q1  单季：实现营收1.36  亿元/-4.76%，归母净利润0.46  亿元/-1.62%，扣非后归母净利0.44  亿元/-5.75%，对应EPS  为0.0839  元/-1.64%。
        ■公司17  年毛利率有所下滑，但受益销售控费显著，净利率略微下降。①17  年分业务明细：受云南旅游业整顿影响，公司的索道业务和酒店业务收入和毛利率均有所下滑：索道运输的营收3.92  亿元/-12.47%，毛利率84.99%/-2.16  pct；酒店经营的营收0.96  亿元/-1.90%，毛利率56.55%/-4.82  pct，但由于营销及渠道的拓展，净利润实现减亏674  万元；印象演出同样受整顿及竞争加剧影响，实现营收1.05  亿元/-35.57%，毛利率53.38%/-13.43  pct。②17  年盈利能力：实现毛利率70.08%/-3.87pct，净利率31.56%/-1.16  pct，净利率下降小于毛利率，主要为公司17年对销售费用中的促销费用大幅压缩，推动期间费率整体下降2.82pct所致；③17  年费用率：销售费用率10.10%（-3.70  pct）；管理费用率18.12%（+1.21  pct）；财务费用率0.61%（-0.33pct），主要由于17  年偿还2.5  亿中票本金及利息所致。
        ■云南旅游业整顿后有望提升品质和服务，公司大香格里拉旅游圈布局稳步推进，中长期有望持续受益。①整顿后云南旅游业品质提升：根据云南省旅游发展委员会报道及数据，自17  年4  月15  日《云南省旅游市场秩序整治工作措施》施行至18  年2  月，云南省内共查处违法违规旅行社252  家，吊销57  家旅行社经营许可证；整顿期间的有效投诉同比下降76.8%，省政府将继续致力于旅游服务及监管制度的提升。②布局大香格里拉旅游圈，中长期潜力大。根据公告，公司延伸拓展大香格里拉生态旅游圈，出资8,400  万元与雪域经贸在巴塘设立合资公司，并开始巴塘假日酒店升级改造施工；出资2000  万元参股丽江裸美乐生态文化旅游有限公司；泸沽湖项目稳步推进；香格里拉香巴拉月光城项目已完成其中约2.1  万平米的商业建筑主体施工，酒店部分已完成50%客房施工，剩余部分正在稳步推进；牦牛坪扩建项目改扩建项目已通过环评审核。公司未来计划将滇藏线旅游资源陆续联结，叠加云南旅游整顿的品质提升有望吸引更多客流，中长期公司的旅游业
        ■投资建议：买入-A  投资评级。我们预计公司2018-2020  年的归母净利润增速分别为2.56  亿元/2.91  亿元/3.17  亿元，EPS  分别为0.47/0.53/0.58  元/股，对应PE  分别为17x/15x/14x；首次给予买入-A的投资评级，6  个月目标价为9.66  元。
        ■风险提示：整顿后客流增速不及预期，项目建设进度低于预期。