信达证券-扬农化工-600486-量价齐升17年业绩靓丽，产能释放一季度销量再创新高-180425

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        事件：
        公司发布2017  年年报。2017  年公司实现营业收入44.38  亿元，同比增长51.53%；归属于上市公司股东的净利润5.75亿元，同比增长30.89%；扣除非经常性损益的归母净利润5.13  亿元，同比增长38.46%；基本每股收益1.86  元/股，同比增长30.89%。其中，四季度公司实现营业收入12.91  亿元，同比增长67.59%；归属于上市公司股东的净利润1.68  亿元，同比增长16.02%，基本每股收益0.54  元/股，同比增长14.89%。
        同时，公司发布2018  年第一季度报告。2018  年一季度公司实现营业收入16.10  亿元，同比增长53.40%，归属于上市公司股东的净利润2.74  亿元，同比增长111.02%，基本每股收益0.89  元/股，同比增长111.02%。公司预计2018  年上半年净利润同比将增长80%-130%。
        点评：
        新产能投产一季度销量创新高，毛利率水平大幅提升。公司主营农药业务，产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂三类。2017年，受供给侧改革及环保严监管影响，农药行业落后产能逐渐出清，叠加公司新产能投产，主要产品迎来量价齐升的良好局面。其中，除草剂和杀虫剂均价同比增长57%和5%，销量同比增长23%和11%，推动营收同比增长93%和17%至19.84  和19.07  亿元，毛利率同比增长6.8  和1.6  ppt.至30.89%和29.14%。由于汇兑损失导致财务费用增长，公司期间费用率同比增长2.9  ppt.至11.56%。2018  年一季度，受优嘉二期产能投产影响，除草剂和杀虫剂销量同比增长68%和9%至1.8  和0.4  万吨，创近几个季度的新高，产品价格仍维持相对高位，同比增长16%和28%，推动公司一季度业绩持续高速增长。受益产品量价齐升的良好局面，公司2017  年毛利率同比增长2.63  ppt.至27.45%，2018  一季度进一步增长至32.46%。
        麦草畏快速放量，草甘膦仍处景气周期。2017  年，优嘉公司二期2  万吨/年麦草畏项目建成投产，公司麦草畏产能达2.5万吨/年，推动除草剂业务销量大幅增长。2017  年麦草畏价格中枢有所下降，目前华东地区麦草畏价格维持在10  万元/吨左右，与2015  年14-15  万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑，即便如此，公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配。随着2016  年11  月美国环境保护署（EPA）批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax  在美使用，麦草畏开始步入加速推广期。孟山都2017年财报显示，2017  年Roundup  Ready  2  Xtend  大豆美国种植面积超过2000  万英亩，预计2018  年种植面积将超过4000万英亩，照此趋势将轻松实现其2019  年的5500  万英亩种植面积目标。同时，孟山都上调了Bollgard  II  XtendFlex  棉花种植面积预期为超过600  万英亩。据此测算，我们预计2019  年全球麦草畏需求将增加至3.5~5.0  万吨，公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。
        公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能3  万吨。草甘膦行业经历2014  年以来的去产能，目前行业有效产能已经下降至75.2  万吨，全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态，国内草甘膦华东市场（95%原药）价格在去年下半年由1.95  万元/吨上涨至2.95  万元/吨，近期，草甘膦进入消费淡季，加之甘氨酸、甲醇、黄磷等产品价格的下跌，草甘膦的成本支撑减弱，价格回落至2.50  万元/吨，但同比仍维持相对高位，而且公司草甘膦采用长协定价，可部分平滑市场价格波动，公司一季度草甘膦港口FOB  价格4000  美元/吨，同比上涨11.11%。
        受中间体短缺以及醚醛反倾销影响，菊酯价格维持高位。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，优嘉二期项目投产后原宝塔湾厂区菊酯生产线停产，目前拥有菊酯产能2600  吨/年。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响，功夫聚酯价格自7  月底进入上涨通道，华东地区出厂价由15.5  万元/吨上涨至目前25.0  万/吨，近期商务部裁定印度进口醚醛存在倾销，菊酯价格有望继续上行，公司业绩或将因此进一步提振。
        如东三期项目有望成为未来业绩增长保证。如东一期项目2014  年底顺利投产，实现了较好的收益；如东二期项目多个产品生产装置2017  年上半年陆续投产，业绩增量贡献明显；4  月，公司公告将建设如东三期项目，包括11,475  吨/年杀虫剂、1,000  吨/年除草剂和3,000  吨/年杀菌剂等产品，预计建设期3  年，建成投产后，年均营收15.41  亿元，保证了公司业绩的持续增长。
        盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020  年的营业收入分别达到50.48  亿元、55.70  亿元和60.44  亿元，同比增长13.74%、10.33%和8.51%，归母净利润分别达到9.36  亿元、11.06  亿元和13.28  亿元，同比增长62.81%、18.20%和20.06%，EPS  分别达到3.02  元、3.57  元和4.26  元，对应2018  年04  月25  日收盘价（51.58  元/股）的动态PE  分别为17  倍、14  倍和12  倍，维持“买入”评级。
        风险因素：草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。