国联证券-九州通-600998-直销业务快速发展，长期受益行业整合-180426

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        事件：
        公司发布2017年年报，全年实现营收739.43亿元，同比增长20.12%；归母净利润14.46亿元，同比增长64.87%；实现扣非归母净利润10.10亿元，同比增长22.29%，全年EPS为0.87元，每10股派发现金1.00元（含税）。同时公司公布2018年一季报，实现营收222.10亿元，归母净利润2.21亿元，同比增长19.20%。
        投资要点：
        公司是民营分销龙头，医院和基层配送业务发展迅速
        公司以民企身份切入流通领域，通过九州通模式迅速发展成为国家认定四家的全国性流通龙头之一，目前分销网络已布局全国30省份。核心商业业务按下游客户可分为医院与基层配送、药店配送和调拨业务。两票制下公司大型医院客户数逐年提升，叠加单院产出提升，医院业务快速扩张；分级诊疗政策的推进利好基层市场整体扩容，公司作为全国基药配送的重要参与者将持续受益。
        工商业增长稳健，毛利率持续提升
        17Q4营收194.84亿元，全年实现营收739.43亿元，其中医药批发收入706.56亿元，同比增长19.78%，毛利率上升0.59pct；零售收入18.77亿元，同比增长16.53%，毛利率减少3.12pct；医药工业11.94亿元，同比增长45.80%（主要是中药饮片的生产能力大幅提升），毛利率上升2.03pct。17Q4毛利率为9.08%，同比略有下降，但仍不影响全年毛利率的持续提升，17年总体毛利率达8.44%，相比16年上升0.6pct，主要是批发业务中毛利率相对较高的医院直销业务增速较快，其占比提高带来总体盈利的改善。这一势头延续至18Q1，单季度毛利率7.78%（季度因素导致相对较低），同比提升0.29pct。17年期间费用率为6.25%，同比提升0.46pct，主要是公司持续拓展客户与业务范围导致销售费用率和管理费用率均有所提升。
        医疗机构渠道销售增长可观，纯销和基层配送客户稳步增加
        17年公司医疗机构渠道收入223.32亿元（+33.62%），其中对二级以上医院纯销业务收入146.16亿元（+32.96%），增长迅速的主要原因是各地新标期间公司医院客户进一步增长（二级及以上医院客户达4600余家，增加820家）、原有开户医院获得了更多的代理品种使单院产出有所提高。基层医疗机构收入77.16亿元（+34.87%），主要是分级诊疗推进药品销售渠道下沉，基层客户数也增至70900余家。
        市场化客户收入中调拨业务受两票制影响增速下行
        公司对市场化机构的批发业务主要包括对零售药店批发和对下游分销商批发即调拨业务。17  年对对零售药店批发实现收入168.71  亿元（+32.65%），其中对连锁药店收入120.40  亿元（+35.44%）、对单体药店收入38.29  亿元（+26.17%），增速差异符合零售药店行业趋势，整体增速较快主要是“营改增”等政策下药店过往“倒票”模式难以生存（向区域小批发商低价采购模式无法持续），形成公司零售药店客户数量及销售额的快速提升。调拨业务受两票制影响，收入297.02  亿元，增速4.92%，慢于其他业务。
        零售业务增长略有放缓，电商等业务表现亮眼
        17  年公司零售业务收入18.77  亿元（+16.53%），主要包括好药师实体药店（7.98  亿元，+24.04%）和线上业务（10.78  亿元，+11.52%）。实体药店增速稳健，年末门店数增加42  家达953  家，直营店达到300  家；B2C电商增速放缓主要是公司业务模式调整。另外B2B  电商则实现良好增长，全年含税收入已达37.67  亿元（+112.77%），公司电商业务规模已处于全国前列。公司器械业务收入69.76  亿元（+43.23%），保持快速增长，其中高值耗材与IVD  业务未来发展值得期待。消费品方面收入为45.12  亿元（+32.57%），奶粉如惠氏增速高达59.04%，预计未来奶粉、巧克力等消费品业务仍可为公司带来稳定收入。
        给予“推荐”评级
        预计公司2018、2019  和2020  年归母净利润分别为14.41、18.08  和22.95亿元，对应EPS  分别为0.77、0.96  和1.22  元，对应当前股价的PE  分别为23.21、18.49  和14.57  倍。公司是医药流通领域中实现全国布局的龙头企业，两票制带来行业加速整合，纯销业务和基层配送未来将快速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。