国金证券-中青旅-600138-17年景区增长强劲，客单价及客流提升空间大-180427

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        业绩概述  
        17年公司实现营收110.20亿元/+6.70%，净利润5.72亿元/+18.24%，扣非归母净利润为4.3亿元/+16.04%。18年Q1实现营收25.1亿元/+22.82%，归母净利润0.99亿元/+14%，扣非归母净利润0.94亿元/+4.37%。    
        经营分析  
        17年公司两大景区高增长，濮院景区处在建设阶段，预计2019开业：公司营收及净利润增速分别为6.7%/18%，景区客流持续保持两位数增长，其中乌镇景区全年实现营收16.46亿元/+20.93%，接待游客1013.48万人次/+11.81%（东栅468.91万人次/+9.06%；西栅544.57万人次/+14.28%），人均客单价162.4元/人/+8.2%，乌镇自2017年8月起提价，提价背景下乌镇结合"文化+会展"实现客流12%的增长较为可观。古北水镇实现营收9.79亿元/+35.16%，接待游客275.36万人次/+13%，人均客单价为355.5元/+19.6%，景区内古北之光温泉酒店16年开业后满足游客的过夜需求。山水酒店受益于酒店上行周期实现营收增长16.6%，会展业务增长4%，净利润下滑24.38%，旅行社业务实现收入37.76亿元/+-2.49%。投资性收入中创格业务增长14%，利润持平；风采营收增长5.65%，利润持平。  
        18年Q1受到天气影响乌镇景区接待游客人次下降18.3%，古北水镇客流与去年持平：18年公司营收及利润增速分别为23%/14%，剔除政府补贴影响下净利润增长4%。其中乌镇景区由于天气影响客流下降18%，提价平滑下收入增长4.3%；古北水镇游客人次与去年持平，受益于产品多元化整合下收入增长17%，客单价提升显著。中青博联中标多个大型项目，营收增长57%，山水酒店营收增长16%，旅行社、投资性业务均相对平稳。  
        光大入驻后公司在资源和资金上有望获益，核心景区增长空间较大，"文化乌镇"战略下客单价及客流均有提升空间，古北水镇仍处在成长阶段：股权划转后公司背靠光大集团能够在资金和资源层面有所获益，同时光大集团的旅游产业运营能力薄弱，未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资和整合的可能。公司的景区开发经营的护城河不断加固，随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长，乌镇在天气影响客流的情况下收入仍能够实现正向增长。    
        盈利调整及投资建议  
        18E-20E净利润为6.85/7.5/9.5亿元，增速为20%/9%/27%。EPS分别为0.95/1.03/1.3元，PE分别22/20/16倍，维持买入评级。    
        风险提示  
        极端天气及不安全因素发生；景区项目的经营和股权存在不确定性；濮院项目推进不达预期；旅行社业务受到外部环境影响业绩持续亏损。