天风证券-博实乐-BEDU.US-受寒假影响单季微亏420万元，在校生+17%yoy，毕业生成绩突出-180426

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        FY18Q2（2017.12.1-2018.2.28）：收入3.23  亿人民币(下同)，+20.6%YOY(下同)；毛利0.72  亿，+20.3%  ，毛利率22.4%，与上年度持平。营业利润为-0.12亿，营业利润率为-3.7%，同比减少4.5  个百分点。经调整净利（即不包括股份补偿费用，下同）-0.04  亿；经调净利率-1.3%，同比减少2.8  个百分点。经调整EBITDA  为0.25  亿（不含摊销折旧利息、税费、基于股份的补偿费用、非经常性的外汇损益，下同），-3.7%YoY；经调整EBITDA  利率为7.7%，同比减少1.9  个百分点。
        FY18H1（17/9/1-18/2/28）：收入7.88  亿人民币，+22.0%YOY；毛利2.89亿，+33.8%  ，毛利率36.7%，同比增长3.3  个百分点。营业利润1.25  亿，+14.0%YoY；营业利润率为15.9%，同比减少1.1  个百分点。净利（经调整）1.15  亿，+30.6%YoY；经调净利率14.6%，同比增长1  个百分点。经调整EBITDA为1.86  亿，+23.1%  YoY；经调整EBITDA  率为23.6%，同比增长0.2  个百分点。
        分拆来看，FY18H1  国际学校收入为2.93  亿，同比增长16.3%，占总营收37.2%（FY17H1  占总营收39.0%）；双语学校收入为2.64  亿，同比增长29.8%，占总营收33.5%（FY17H1  占总营收31.5%）；幼儿园收入为1.79  亿，同比增长19.9%，占总营收22.7（FY17H1  占总营收23.1%）；其他业务收入为0.52亿，同比增长25.8%，占总营收6.6%（FY17H1  占总营收6.4%）
        FY18H1  毛利率为36.7%，同比增长3.3  个百分点，主要源自于国际学校毛利率的上升。经调整后的净利率为14.6%，+13.6%YOY，盈利能力保持增长态势；其中，国际学校毛利率38.5%，同比增长8.6  个百分点；双语学校毛利率33.3%，同比减少0.3  个百分点；幼儿园毛利率40.4%，同比增加1个百分点；其他业务毛利率30.6%，同比减少2.2  个百分点。
        截止至FY18H1，公司学校总数为62  家（国际学校6  家，双语16  家，幼儿园40  家）；学生平均入学人数为3.43  万人，同比增长17.2%；其中国际学校0.73  万人，同比增长16.1%；双语学校1.55  万人，同比增长10.3%；幼儿园1.15  万人，同比增长17.1%；教师同比增长11.8%至3601  人，生师比为9.5:1。截止至2018  年4  月15  日，博实乐18  年毕业生中90%学生收到全球TOP50  高校共700  封offer。
        维持盈利预测，给予买入评级，博实乐具备较强办学实力，具体体现在教育资源、培养管理体系等方面，博实乐首家学校于1994  年成立以来拥有23  年的办学经验；同时具备跨省扩张能力，教育行业地域性较强，能够实现异地复制有利于加快成长。我们预计FY18-19  年博实乐EPS  分别为2.4元人民币、3.7  元人民币，对应PE  分别为37x、22x（学校经营需考虑季节性因素，Q1Q3  足额结转3  个月收入，故业绩占比较高）。
        风险提示：核心人员流失风险，新开校招生不及预期