开源证券-山西汾酒-600809-省内省外动销量好，期待更多改革步伐-180427

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        山西汾酒归母净利同比增长56.02%
        山西汾酒（600809）4  月26  日晚间发布2017  年年报，报告期内公司实现营业收入60.37  亿元，较上年同期增长37.06%；归属于母公司所有者的净利润9.44亿元，较上年同期增56.02%；基本每股收益为1.09  元；加权平均净资产收益率19.04%。同时公布的一季报显示，18  年第一季度公司实现营业收入32.40  亿元，同比增长48.56%，归属于母公司股东净利润7.10  亿元，同比增长51.82%，每股收益0.82  元，加权平均净资产收益率12.47%。拟每10  股派发现金红利6元（含税）。
        省内省外动销良好  经营效率持续提升
        报告期内公司持续推动省外区域渠道构建，省内及优势地区动销良好，新开拓市场效果初现。省内营收35.72  亿元，同比增长45.80%；省外收入24.09  亿元，同比增长26.37%。分产品来看，中高端白酒实现营收37.41  亿元，同比增长33.24%；低端白酒实现营业收入20.18  亿元，同比增长46.74%，配制酒实现营业收入2.22  亿元，同比增长28.06%。公司整体毛利率上升1.16pct  至69.84%，分产品来看，中高端白酒毛利率上升2.68pct  至74.65%，低端白酒毛利率减少3.87pct  至62.35%，配制酒毛利率上升19.22pct  至60.90%。随着公司省外扩张稳步推进，叠加消费升级对次高端白酒需求上升，公司营收和毛利水平仍有很大的提升空间。18  年2  月份华润入股，将更进一步帮助公司完善治理机制，借助华润渠道发挥协同效应。有望进一步在混改中激发企业活力，推动公司长远发展。
        投资策略
        山西汾酒是清香型白酒的典型代表，作为四大名酒之一，相传已经有1500  多年的历史，在国内具备深厚的品牌积淀和广泛的品牌认知。清香型口感接受度较高，公司产品品质良好，在市场上具备良好的口碑。公司改革不断进行，渠道改革及省外扩张已见成效，销售公司对用人机制进行市场化改革，逐步理顺渠道利润环节，18  年销售团队和终端有望进一步扩大，补齐销售短板。省内继续推进渠道下沉，加速产品渗透力，垄断地位进一步巩固，省外扩张顺利推进，体制、渠道理顺后18  年收入端有望加速表现。自公司管理层签订责任状以来，公司加强费用管控，执行落地，一切以经营业绩为最终导向，为业绩提升贡献力量。17  年煤炭价格维持相对高位，行业复苏明显，山西省经济触底回升，增速加快，带动省内消费回升，中高端餐饮回暖，公司旗下中高端产品受益，增量明显。18  年煤炭价格大概率保持在相对稳定区间，山西经济稳定运行存在保障，将持续拉动省内白酒消费升级。在一线高端白酒提价提升整体价格中枢的市场氛围下，消费升级带动次高端白酒市场迅速扩容，公司青花汾酒存在一定的品牌优势和市场积淀，未来有望得到更多的资源推动，在次高端白酒领域带具有较大的发展空间。我们看好公司深厚的品牌积淀、市场化的渠道改革以及稳步推进的省外扩张，在消费升级的大环境下，公司有望借助山西国改及山西经济复苏带来的良好势头，在次高端市场扩充领地。
        风险提示：扩张受阻，政策风险，食品安全问题