华创证券-百洋股份-002696-火星顺利完成业绩承诺，鱼育双赛道龙头地位稳固-180426

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        事项：
        百洋股份发布2017  年年报和2018  年一季报：公司2017  年实现营业收入23.94  亿元，同比增加15.74%；实现归母净利润1.13  亿元，同比增加91.04%。公司2018  年Q1  实现营业收入5.06  亿元，同比增加29.03%；实现归母净利润0.13  亿元，同比扭亏为盈。公司拟向全体股东每10  股派发现金股利3.5元（含税），同时每10  股转增7  股。
        主要观点
        1.主要财务数据：火星并表超额完成业绩承诺，传统业务保持稳定
        2017  年度，公司实现营业收入23.94  亿元，同比增加15.74%。根据行业类别拆分主营业务收入：（1）新增的教育业务实现营业收入2.08  亿，对应的毛利率为63.2%。（  2）公司传统主业共实现营业收入21.86  亿，同比增长5.7%，主要是因为饲料业务的产销量稳定增长；对应的毛利率为12.1%，与去年同期基本持平（+0.4pp）。
        2017  年度，公司实现归母净利润1.13  亿元，同比增加91.04%，对应的净利率为5.2%，比去年同期增加2pp；公司的盈利能力大幅提升主要是因为火星时代于17  年8  月并表，火星时代在2017  年度共实现扣非归母净利润0.83  亿元，超额完成2017  年0.8  亿元净利润的业绩承诺。报告期内，公司的销售费率为4.7%，比去年同期增加2pp；管理费率为5.2%，与去年同期基本持平。
        2018  年Q1，公司实现营业收入5.06  亿元，同比增加29.03%，主要是因为公司的并表范围变化，同时传统业务中前期投放的饲料、生物制品等产能逐步释放。
        2018  年Q1，公司实现归母净利润0.13  亿元，同比实现扭亏为盈；销售费率为8.58%，比去年同期增加5.67pp；管理费率为12.6%，比去年同期增加7.26pp。
        2.  水产+艺术IT培训双主业龙头地位稳固
        公司是全球加工规模最大的罗非鱼食品综合提供商，报告期内收购国内艺术IT培训的龙头机构——火星时代。此后，公司以水产+教育双主业驱动业绩增长，传统业务和火星时代的龙头地位稳固、核心竞争力优势显著。
        （1）火星时代：线下网点持续扩张，双师模式筑建竞争力
        火星时代是国内领先的艺术IT培训机构，2017年实现扣非归母净利润0.83亿元。报告期内，公司以9.74亿元收购火星时代100%股权。火星时代的原股东新余火星人、王琦承诺：火星时代2017年和2018年累计实现的净利润不低于1.88亿元、2017年至2019年累计实现的净利润不低于3.338亿元。
        线下课程通过双师模式实现规模效应、确保学生数量持续性扩张。截止2017年底，火星时代已在全国13个城市开设15个线下教学中心，报告期内新增济南、郑州两个教学中心。双师模式一方面解决了二线城市IT培训师资不足的难题，同时降低分校扩张的边际成本；另一方面双师模式对总部与分校间的传输线路要求较高，一定的进入门槛排除。
        （2）水产业务：前期投入产能逐步释放，出口业务受挫
        公司是全球加工规模最大的罗非鱼食品综合提供商：传统业务覆盖水产饲料、水产食品加工、水产研发、水产养殖、水产生物制品等整条较为完整的产业链。
        2017年度，饲料业务实现营收11.71亿元，同比增长13.69%，主要是因为产品覆盖区域从广西扩展到广东、海南和山东地区；食品加工业务实现营收8.13亿元，同比下降13.91%，主要是因为人民币升值和国际需求疲软影响；生物制品加工、养殖等其他业务共实现营收2.02亿元，同比增长115%。
        2018年Q1，饲料和生物制品等业务的产能进一步释放、营收持续增长，罗非鱼出口业务受汇率影响面临较大压力。
        3.以火星时代线下业务为基点，逐步加码艺术培训产业
        报告期内，火星时代借助其线下课程强大的竞争优势，逐步加码艺术培训产业链。
        （1）公司借助线下课程成熟的教学内容和营销招生体系开展线上培训业务。由于线上课程的时间、空间安排比较灵活，因此可招收线下课程无法招收的在校学生和在职人士等。
        （2）公司借助线下课程庞大的学生体量，帮助艺术留学生和留学中介进行对接。公司于2017年8月与美艺博广签署协议，由火星时代为有艺术留学需求的在校学员和美艺博广建立联系。
        （3）公司借助美术课程资源和分校口碑，积极开拓少儿美术培训市场。目前，公司已尝试性开展面向4-6岁儿童的美术创造探索班和面向7-12岁少儿的美术创作表现班。
        4.投资建议
        公司是多年全球加工规模最大的罗非鱼食品综合提供商，传统主业保持稳健发展；收购艺术IT培训龙头机构火星时代后，以双主业联合驱动业绩增长。火星时代的线下业务竞争优势显著，座位数和满座率逐步提升，实现业绩承诺的确定性高；依托线下课程布局线上课程、艺术留学、少儿美术培训等艺术培训产业，业绩增长空间巨大。我们预计公司2018/2019年的归母净利润为1.83/2.20亿元，对应的EPS为0.79/0.95元，对应的PE为26/22倍，维持“推荐”评级。
        5.风险提示
        线下分校扩张速度不及预期；火星时代未完成业绩承诺；期间费用过高；水产行业竞争格局变化；宏观经济风险。