华泰证券-华侨城A-000069-文旅布局扩张，资源释放有望提速-180427

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        2017  净利增长25.5%，维持“买入”评级
        2017  年公司实现营收423.4  亿元，YoY+19.3%；归母净利86.4  亿元，YoY+25.5%；扣非后归母净利72.9  亿元，YoY+18.8%；加权平均ROE  较2016  年提升1.2  pct  至18.1%；总体业绩基本符合预期。维持“买入”评级。
        文旅业绩全面提升，全国布局稳步推进
        报告期公司正式成立“欢乐谷集团”，以“旅游+互联网+金融”的新模式推进旅游业务创新，继续做大做强主题公园民族品牌。年报数据显示，公司主题公园全年游客接待量超过3500  万人次，位列全球景区四强，亚洲第一。报告期文旅业务实现营业收入185.3  亿元，YoY+15.8%，毛利率YoY+1.6  pct  至42.3%。此外作为中国主题公园的知名品牌，欢乐谷项目全国布局稳步推进，2017  重庆欢乐谷顺利开业，南京欢乐谷开工建设，西安欢乐谷正式启动，优质资产规模持续扩大。
        异地业绩贡献提升，预收款项同比翻倍
        2017  公司房地产业务总体呈现上升趋势，深圳、顺德、武汉、成都、重庆、西安、宁波等重点布局城市销售表现良好，全年旅游综合及房地产业务实现签约面积146.3  万方，结算面积159.6  万方，全年地产开发业务实现营业收入233.6  亿元，YoY+23.30%。开发业务毛利率收窄8.2  pct  至55.2%，依然处于行业高位，主要受到结转产品的结构性影响以及异地贡献比例的提升。2017  销售商品、提供劳务收到的现金YoY+22.0%至566.7  亿元，期末预收款项YoY+105.0%至309.1  亿元。
        持续补充优质资源，片区模式巩固盈利优势
        报告期公司加速各类文旅项目在珠三角、长三角、京津冀以及武汉、南昌、郑州、成都、重庆、西安等一二线城市布局。2017  落地新项目20  个，新增规划建筑面积580.1  万方，在深圳本地各区取得多个城市更新项目。2017年末公司旅游综合及房地产开发业务土地储备规划总建筑面积1197.3  万方，在建项目规划总建筑面积1,504.4  万方。文旅+地产+城市更新的片区开发模式下，公司延续低价扩张策略，进一步巩固盈利优势。
        资源释放速度预期提升，维持“买入”评级
        根据年报信息，2017  年底大股东华侨城集团已顺利完成公司制改革和规范化董事会建设，并将落实跨越式经营目标与断崖式绩效考核挂钩的制度，随着激励力度和管理效率的预期提升，我们认为公司优质资源的释放速度有望加快。上调2018、2019  EPS  至1.27、1.55  元（前值1.27、1.37  元），参考可比公司2018  平均PE  9.5  倍，考虑到公司地产业务布局依然相对集中，给予2018  年8-9  倍PE  估值，目标价10.16-11.43  元（前值12.85-13.48元），维持“买入”评级。
        风险提示：文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争；重点布局的一二线城市房地产调控进一步收紧。