华创证券-龙马环卫-603686-年报符合市场预期，未来业绩高增可期-180426

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        事  项：
        公司发布2017年年报，2017年公司实现营业收入30.85亿元，同比增长39.06%；归母净利润2.60亿元，同比增长23.06%；扣非净利润2.50亿元，同比增长26.79%。
        公司同时发布2018年一季报，2018年Q1公司实现营业收入7.68亿元，同比增15.29%；归母净利润7722万元，同比增长19.79%；扣非净利润7394万元，同比增长19.54%。
        主要观点
        1.  年报业绩符合预期，毛利率下滑影响表现
        公司2017年业绩基本符合预期，营收大幅增长主要两方面原因：1）受益于环卫机械化率提升，环卫装备市场增长态势持续向好，而公司环卫装备业务地位稳定，各板块齐头并进，其中环卫清洁装备收入15.53亿元，增长28.47%；垃圾收转装备收入7.01亿元，增长18.77%；新能源及清洁能源环卫装备收入1.39亿元，增长83.85%；2）环卫服务项目陆续落地，板块收入快速增长，17年环卫服务实现营收6.1亿元，同比增长109.37%。
        营收与归母净利润增速不匹配的原因主要是综合毛利率有所下滑，2017年公司综合毛利率26.88%,同比下降2pct，其中环卫装备毛利率29.40%，同比下降2.55pct，环卫服务毛利率18.86%，同比下降6.91pct。下滑原因主要有以下四方面：1）原材料价格上涨增加成本；2）低端装备市场竞争加剧；3）环卫服务企业购买装备价格敏感；4）环卫服务项目大规模投运磨合期毛利率偏低。
        环卫装备方面，2017年全国环卫车辆产量为13.34万辆，较2016年增长53.86%，继续保持较快增速。公司2017年总产量为7508台/套，上年同期减少12.13%；销量为7977台/套，比上年同期减少0.10%，产销量远低于行业增速并有所下滑主要受制于产能瓶颈，公司通过优化产品结构，增加中高端和新能源车型的生产和出货，保证了装备业务27.65%的营收增速，充分体现了市场竞争力和灵活应变能力。伴随未来装备产能逐步释放，公司装备业务市占率有望持续提升。
        环卫服务方面，公司2017年中标年化合同金额约3.5亿元，合同总金额约50亿元。其中，公司年内中标的六枝特区环卫一体化项目和厦门垃圾分类项目具有突出意义：1）六枝特区项目包括清扫保洁、垃圾收转以及垃圾焚烧处理三部分，标志着公司具备通过新模式获取全产业链环卫项目的能力，有利于在未来项目形式不断变幻的环卫服务市场中获取更多订单，从而继续巩固市场地位和竞争优势。2）厦门垃圾分类督导员运营项目为厦门市政府在垃圾分类方面的试点项目，对后续公司争取更多项目落地有突出示范意义。垃圾分类年初开始获得政策强力支持，各省市相关细则也陆续出台，随着试点项目的不断成熟，我们预计今年垃圾分类市场有望迎来明显扩容。
        2.  一季报受新厂搬迁影响表现一般，毛利率企稳回升解除担忧
        公司2018  年一季度营收和净利润增速同比年报减缓主要两方面原因：1）公司一季度环卫装备新产能投放对产品生产交付都产生较大影响，导致整体表现偏弱；2）2017  年下半年中标环卫服务订单集中投放后大部分处于运营磨合期，相对较低的净利率水平影响了收益水平。营收与净利润不匹配的原因主要是定增完成后财务费用显著下降，提升净利率表现。从毛利率情况来看，2018  年一季度公司综合毛利率26.38%，相对于上年四季度提升0.12pct，下滑风险逐步消除。
        3.  环卫服务持续开花，项目落地明显加速
        环卫服务千亿级市场化大幕快速拉开，2017  年环卫服务市场总年化订单合同在300  亿出头，市场化订单渗透率约20%，未来提升空间仍然极为广阔。进入2018  年以来公司连续中标多个环卫服务项目，截至目前公开信息显示在手订单年化金额接近13  亿，在手订单总金额超过120  亿，新增订单年化金额与2017  年全年体量相当，项目落地明显加速。当前环卫服务市场仍处蓝海状态，未来四五年有望维持高增长态势，公司作为行业中有力竞争者料将充分受益，看好后续订单连续落地，带动业绩高速增长。
        4.  产能释放结构优化，装备业务优势延续。
        我们预计后续装备业务将进入高速增长通道：1）新厂搬迁客观影响因素消除后公司将彻底摆脱近两年来产能紧张的局面，接单能力大幅提升带动销量高增；2）随着环卫服务市场化推进中高端环卫装备需求不断上升，前期出台的福建省新能源产业政策也明确提到扶持龙马环卫新能源环卫车发展，公司中高端装备和新能源装备竞争优势突出，未来业务占比提升有望带来产品结构的持续优化，带动盈利水平提高。整体上看公司装备业务优势延续，领跑地位稳固。
        5.  定增完成，助力环卫装备+环卫服务协同战略
        2017  年12  月公司完成定增事项，募集资金7.16  亿主要投向环卫装备池以及环卫服务培训基地项目，两项目将为公司全力开拓环卫服务市场提供有效支撑。此外，资金到位后公司资本实力进一步增强，资产负债率下降且资本结构优化；同时引入山东高速、四川三新、龙岩汇金等国资背景的战略投资者，将对公司业务拓展形成重要助力。
        6.  环卫大单再落地，裂变效应持续显现
        4  月25  日，公司公告中标荔城区城乡环卫一体化购买社会服务项目，年化金额1.08  亿，合同期为3+2  年，项目内容包括：荔城区道路清扫保洁、乡镇道路清扫保洁、乡镇垃圾转运、河道保洁、公厕管理等。本次中标是公司继海口、沈阳项目后第三个年化过亿大单，同时再次证明了公司对于福建地区项目的突出把控能力。公司后续有望贯彻环卫服务项目由点及面打法，已落地项目省市裂变效应值得期待。
        7.  投资建议
        当前环卫装备和环卫服务两大市场都处于快速增长时期，公司作为A股最纯正的环卫标的，有望显著受益于行业背景实现持续性高增长。我们预计18、19年业绩3.5亿、4.6亿，PE分别对应19倍、15倍。一季度环卫装备毛利率企稳回升，伴随后续产能放量和环卫服务订单连续落地，公司业绩望显著加速，上调至“强推”评级。
        8.  风险提示：订单落地不达预期。