中泰证券-固定收益点评：有近忧，无远虑-210816

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投资要点7月经济数据不及预期，同时央行开展6000亿MLF操作，相比月内到期规模仅小幅缩量，但债市情绪并未受到明显提振。

短期收益率下行的阻碍有哪些？后市还有机会吗？供给加速：眼前的“坎”。

本周地方债预告发行量创年内新高，从历史经验看，资金面和利率波动可能加大，市场担忧并非没有依据。

不过，供给冲击主要是阶段性扰动因素，不构成推动收益率大幅上升的主要矛盾：1）2015年以来历次供给放量前后，利率走势很难改变；2）供给加速主要改变节奏，8月份发行高峰过后，9-12月地方债供给压力预计明显减弱；3）央行适时呵护流动性态度不变，四季度可能再次降准。

财政发力：预期层面有干扰。

“推动今年底明年初形成实物工作量”的提法使得市场对于基建回升和信用扩张存在较高预期。

但从部分省市预留地方债资金供明年初使用的要求看，我们理解年内财政既要发力，又要防止用力过猛，关键在于为明年储备政策空间。

从主观意愿上看，有助于降低财政退坡风险，平衡今明两年的支出强度，应对明年更大的稳增长压力。

短期来看，财政发力对于预期层面的干扰难以证伪，后续需要耐心等待基建投资和社融增速不及预期的表现。

基本面：结构性问题发酵。

7月主要经济指标全线走弱，并非只因疫情汛情等因素的阶段性负面影响，更体现出后疫情时代“结构不均衡”问题仍未解决。

1）工业增加值同比、两年复合增速和环比均降至年内最低值。

三大门类增速全线回落，采矿业落至负区间或由于原材料涨价制压需求，及对“两高”项目监管趋严。

2）7月份社零环比增速0.13%，为2011年以来首次出现负值。

江苏、四川、云南、河南社零规模共占全国比重的23.8%，疫情和汛情的偶发因素对于7月社零数据的冲击不容忽视。

此外，消费修复偏慢仍受居民储蓄意愿偏高以及收入结构分化的拖累。

3）投资同样呈现结构性分化，制造业复苏趋缓，地产、基建延续下行。

利率展望：有近忧，无远虑。

8月份以来，债市做多热情明显减弱，收益率有所回调，主要在于货币宽松预期的再修正。

考虑到地方债供给阶段性加速和财政发力带来的预期冲击，短期收益率可能面临一定的调整压力但预计幅度有限。

结构性矛盾下，随着基本面修复的动能逐渐衰减，经济下行压力不断积聚并最终显现，货币宽松节奏可能放缓但趋势不变，中长期看债市行情仍较为乐观。

风险提示：公开市场操作投放力度减弱，流动性宽松不及预期，利率波动超预期。