东吴证券-山西汾酒-600809-国改元年答卷靓丽，来年更看青花发力-180426

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        事件：公司发布:17  年年报&18  年1  季报，17  年实现营收和归母净利润60.37/9.44  亿，同比+37.06%/56.02%；1Q18  营收和归母净利润32.4/7.1  亿，同比+48.56%/51.82%。
        投资要点：
        改革元年交出靓丽答卷。单4Q  实现营收和归母净利润11.82/1.39  亿，同比+17.64%/-10%，符合市场预期。4Q  收入增速环比回落，主因17  年年底公司主动清理渠道库存，对部分单品如青花停货，有力拉动青花价格的回升。期末预收款9.12  亿元,同比/环比分别+3.74/4.08  亿。2017  年公司中高价和低价白酒销售收入分别为37.41/20.18  亿元，中高价白酒占比由16  年的63.74%降低至61.97%，下半年产品结构有所下降，判断4Q  青花等控货是部分原因。去年公司毛利率达69.84%，同比+1.16pct，提价和结构升级带来毛利率提升。4Q  销售费用率、管理费用率分为15.14%/18.7%，符合公司一贯季度间费用确认节奏，年底确认广宣费和管理层激励等费用。全年销售费用投放10.8  亿，同比+39.37%，其中广告及宣传费用大幅上升至5.51  亿，同比+2.49  亿，主因2017  年是广宣投放恢复年，公司在央视投放“青花汾酒-骨子里的中国”全新广告片、冠名“汾酒号”列车等，对品牌力提升效果明显，预计2018  年广宣费同比边际变化减弱。同时剔除广告费用后销售费用费销比实际同比-1.98pct,判断主因收入高速扩张+渠道精细化管理效率提高+产品顺价后部分市场补贴取消。全年管理费用中工资薪酬2.59  亿，同比+7034.06万元，主因国改元年激励更足。省外经销商期末数量达1020  家，新增240  家，在拓展区域的同时公司亦注重经销商质量。
        18  年开门红，步入渠道力与品牌力相辅相成阶段。1Q18  中高价白酒占比达到63.8%，环比+1.83pct，主因青花增长势头迅猛，在实行配额制的情况下仍有高增。我们认为主因1）目前青花渠道利润空间15%以上，渠道推力显著增强；2）广宣增加拉升品牌力，二者相辅相成带来动销加速。品牌力的拉升从价格回升也可见一斑，过去一年青花30  成交价格回升30%以上，位居次高端带价格回升幅度之首。展望18，预计去年招募的1000  名地推销售人员已到位，通过贴近终端进一步拉动动销；公司费用投放重点倾斜省外市场，同时坚定不移推青花，预计青花占比有望回到12  年巅峰水平，毛利有望接近历史高点；采用组阁聘任的用人机制，推行职业经理人市场化聘用制度，激发营销活力。预计18  年次高端带进入放量期，营销变革带来高速成长。
        盈利预测与投资评级：我们预计18/19  年营收分别为86.4/112.63  亿，同比+43.1%/30.4%,18/19  年EPS  分别为1.81/2.44  元，同比+66.2%/34.6%，给予19  年合理PE30X，维持买入评级。
        风险提示：次高端白酒需求回落风险，竞争加剧风险，省外扩张不达预期风险。