国海证券-雅克科技-002409-国际对标公司业绩点评：国际气体龙头林德集团（LIN.F）业绩稳步增长，气体行业综合竞争力持续增强-180426

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        事件：
        2017年4月25日，雅克科技（002409）对标的国际气体龙头企业林德集团（LIN.F）发布2018年一季报，2018年一季度林德集团实现营业收入40.44亿欧元，除去汇率影响和新会计准则影响调整后同比增长1.4%；营业利润达到10.81亿欧元，除去汇率影响调整后同比增长12.1%；营业利润率达到26.7%，同比增长3.0个百分点；经营活动现金流达到6.56亿欧元，与上一年同期相当。林德集团在2018年第一季度的持续经营业务每股收益为2.07欧元，针对特殊项目调整后的每股收益上涨23.7%至2.19欧元。
        2018年第一季度林德集团支付了1.22亿欧元的重组成本和与普莱克斯（PX.N）合并相关的成本，合并规划预计在2018年下半年执行，重组花费包括2000万欧元从事并购以扩充医疗健康业务。营运利润率明显增加归因于林德集团内提效项目LIFT、产品组合合理化、国际行业形势以及IFRS  15会计准则的实施。
        林德集团气体业务板块2018年第一季度实现营业收入35.12亿欧元，同比2017年第一季度的37.99亿欧元下降7.6  %，除去汇率和新会计准则影响同比2017年第一季度增长2.8%，在对天然气价格变化进行调整后，营收增长率为2.6%；气体业务板块营业利润2018年第一季度达到10.79亿欧元，同比2017年第一季度的10.53亿欧元增长2.5  %；气体业务板块营业利润率达到30.7  %，同比2017年第一季度增长3.0个百分点。其中，医疗气体业务板块2018年第一季度实现营业收入7.79亿欧元，现场供气业务板块实现营业收入8.33亿欧元，槽车供应业务板块实现营业收入8.89亿欧元，钢瓶供应业务板块实现营业收入9.42亿欧元。
        整体分析，预计2018  年下半年林德集团完成与普莱克斯合并后在电子特种气体业务领域两公司的市场份额占比将合计达到25%以上本轮合并过后全球电子气体行业中美国气体产品、普莱克斯-林德和法国液化空气三龙头占比超过70%，行业集中度进一步提升。下半年与普莱克斯的合并事项以及相应的反垄断法案制裁，将导致林德集团出售部分资产，对公司结构造成一定影响。
        2018  年国际经济形势转暖，在除去汇率影响和新IFRS  15  会计准则影响之后，林德集团预计总营收增幅同比2017  年达到0-4%之间，营业利润增幅预计在0-5%之间，预计已动用资本回报率（ROCE）将达到10%。林德预计2018  年气体业务板块营收增幅同比2017  年达到0-4%之间，营业利润增幅预计在0-5%之间。预计工程业务板块中营收为22-26  亿欧元，营业利润率将达到9%左右。
        雅克科技投资要点：
        原料价格上涨降低产品毛利，汇率波动产生汇兑损失。公司2017Q1至Q4  净资产回报率分别为1.55%、1.21%、0.48%、-1.00%。业绩下滑的主要原因是原材料价格上涨和汇率波动。母公司阻燃剂业务营收占全部营收90%左右，所需的原材料主要为环氧丙烷、苯酚、BPA等石油化工行业的下游产品，其价格走势与国际油价有一定相关性，公司经营成本和业绩水平受其影响较大，2017  年由于环保和生产安全等因素影响，原材料供应商开工不足，原材料成本上涨造成毛利率下降影响业绩。此外，公司外销收入占总销售收入的70%以上，经营活动中涉及外币结算业务，公司2018Q1  实现归母净利润0.17  亿元，同比下降27.85%。业绩同比下滑主要因为期间财务费用增长，期间汇率大幅波动导致汇兑损失增加。公司公告拟开展外汇远期结售业务，最大限度降低外汇波动对公司的影响。
        持续并购优质标的，未来有望带动业绩高增长。继2016  年公司收购华飞电子100%的股权进入半导体封装用硅微粉领域后，公司于2017年4  月开始实施对成都科美特90%股权和江苏先科84.825%股权的收购，并已经于2018  年3  月14  日获得证监会并购重组委无条件通过。其中科美特专注于六氟化硫、四氟化碳电子气体的生产研发和销售，江苏先科于2016  年完成对于韩国UP  CHEM96.28%股权的增资收购，切入半导体行业集成电路上游晶圆加工制造中所需电子特种气体前驱体原料供应链，并联合韩国Foures  公司成立特种气体运输和设备公司，将在2018  年下半年开始投产。未来公司将充分发挥多种半导体材料的优势，利用国际市场和国内市场，为各个半导体材料子公司在信息共享、客户资源和技术共享上创造平台，公司未来将会受益于半导体行业的大幅发展，具有广阔的发展前景。
        华飞电子超额完成2017  年业绩对赌，盈利能力持续增强。华飞电子于2016  年被公司收购后签订业绩对赌协议，华飞电子承诺2016  年、2017  年、2018  年归母净利润不低于1200  万元、1700  万元、2200万元。2016  年度华飞电子归母净利润实现1332.24  万元，完成率111.02%，2017  年华飞电子归母净利润1833.99  万元，完成率107.88%。华飞电子连续两年超额完成业绩对赌协议，盈利能力持续增强。
        盈利预测和投资评级：雅克科技深耕于阻燃剂材料研发、生产和应用，已经成为行业领军企业，2017  及2018Q1  年公司业绩低于预期，主要是受原料价格上涨和汇率波动所致，基于审慎原则，目前暂不考虑公司收购江苏先科与科美特项目并表前提下，预计2018  至2020  年EPS  分别为0.15、0.20  和0.25  元/股，我们看好未来公司完成收购后在半导体领域的发展，维持“买入”评级。
        风险提示：项目进展低于预期；下游客户需求低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；美国贸易制裁影响进出口业务；公司业务与林德集团不具有完全可比性，相关数据仅供参考。