华创证券-千禾味业-603027-产品结构持续优化，稳步布局全国市场-180426

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        事项：    
        千禾味业发布2018年一季报，公司2018年一季度实现营收2.45亿元，同比减3.0%；归母净利润1.10亿元，同比增193.2%，扣非归母净利润0.38亿元，同比增11.27%。  
        主要观点    
        1.17Q1基数较高，收入增速低于市场预期    
        18Q1公司实现营收2.45亿元，同比减3.0%，归母净利润1.10亿元，同比增193.2%，扣非归母净利润0.38亿元，同比增11.27%，符合我们预期，低于市场预期。我们认为营收同比下滑主要系：1）公司于17年3月31日提价（但实际6月30日全国市场才落实），部分经销商于17年一季度提前囤货导致17Q1收入基数较高（17Q1实现收入2.53亿元，同比增38.0%）。2）18年上半年公司主要精力用于夯实100多个重点市场（北上广深、山东、华南等），预计下半年渠道深耕成果有望体现。    
        2.提价叠加产品结构优化，盈利能力提升    
        18Q1公司实现毛利率43.7%，同比增2.7pct，扣非净利率15.5%，同比增2.1pct。公司盈利能力提升主要系：1）提价。公司于17年3月31日提价（但实际6月30日全国市场才落实），公司对主力产品提价10元以上（提价幅度约5-8%）；2）产品结构持续优化。从17年开始，公司加大对中高端产品（头道原香和美味鲜）的推广。截止17年底，公司酱油业务实现营收5.06亿元，同比增37.2%，其中零添加占比超过50%。预计随着公司对中高端系列产品的持续推广，18年盈利水平增长可期。    
        3.积极拓张产能，深化布局全国市场    
        18年公司持续推进"年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目"建设，预计一期工程（10万吨酱油生产线）有望于年底投产，届时将为中高端酱油业务快速发展提供产能支撑。同时，18年公司在精耕西南市场的同时，将积极进行全国市场拓展，全力聚焦建设100个左右销售额超一百万的核心市场，预计推广人员数量超1000名。此外，公司积极优化组织架构，精准投放营销资源，针对不同区域的开发程度及消费情况，将全国市场划分7个大区。我们预计随着全国市场的不断开发，公司18年收入有望维持稳定增长。    
        4.投资建议    
        我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势：1）公司产品结构持续升级，以头道原香和有机酱油为代表的中高度产品占比将进一步提升，调味品板块望贡献较多业绩；2）公司在做大做深西南大本营市场的同时，积极开拓西南市场以外的区域，市占率有望持续提升；3）公司1期10万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工，产能有望持续释放，为未来公司业绩持续稳定增长提供足够的供给支持。我们维持公司2018-2020年归母净利润的预计：2.08/2.69/3.51亿元，对应PE为33/26/20倍，维持"推荐"评级。    
        5.风险提示  
        市场竞争激烈的风险；原材料价格波动风险。