安信证券-文科园林-002775-PPP+EPC助力业绩释放，生态环保+市政旅游值得期待-180425

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        ■事项：2017  年公司实现营业收入25.65  亿元，同比增长69.10%；实现归属上市公司股东净利润2.44  亿元，同比增长74.96%；每股收益0.98元，同比增长71.67%。公司拟向全体股东每10  股派发现金红利1  元（含税），同时以资本公积转增6  股。同时，公司发布2018  年财务预算报告，预计公司预计2018  年实现营业收入40  亿元（同比+55.92%），实现净利润3.68  亿元（同比+50.7%）。
        ■园林全产业链布局，华东、华北区域业务高速增长。公司实现园林全产业链布局，业务主要由工程施工、景观设计和园林养护业务，2017年公司实现营业收入25.65  亿元，其中园林工程业务营业收入24.95  亿元，占比97.25%；景观设计业务营业收入0.48  亿元，占比2.43%；园林养护业务0.08  亿元，占比0.32%。从地区看，华东地区实现营业收入3.30  亿元，同比增长157.84%；华北地区实现营业收入1.90  亿元，同比增长131.73%；西南、华中和华南地区业务占比大，分别实现营业收入6.52  亿元、5.57  亿元和4.73  亿元，占比分别为25.41%、21.72%和18.44%。
        ■期间费用持续下降，盈利能力稳中有升。公司毛利率受建筑业“营改增”影响持续下行，2015-2017  年公司毛利率分别为25.37%、20.87%和18.77%，但由于公司期间费用率逐年下降，带动公司净利率稳中有升。2015-2017  年公司期间费用率分别为9.04%、8.25%和6.20%，公司净利率分别为9.27%、9.20%和9.52%。从业务结构看，公司新签订单大量的EPC  和PPP  业务，EPC  和PPP  业务毛利率较高，随着PPP+EPC项目占比的提高，公司毛利率有望止跌回升。同时，公司规模效应将带来期间费用率的进一步下降，从而提高公司盈利能力。
        ■资产负债率较低，现金流整体可控。截至2017  年末，公司资产负债率43.98%，与2016  年基本持平。2018  年1  季度公司完成了8.22  亿元的配股净融资，预计2018  年1  季度公司资产负债率有望降至34%左右，公司资产负债率处于行业较低水平。从现金流来看，2015-2017  年公司经营性净现金流-2.74  亿元、0.77  亿元和-1.29  亿元，投资性净现金流分别为-0.16  亿元、-0.46  亿元和-1.29  亿元，公司经营性+投资性净现金流与公司增长提速相关，考虑到公司IPO  净募资4.65  亿元和配股净募资8.22  亿元，公司现金流整体可控。
        ■PPP+EPC  项目发力，公司业绩加速释放。2016  年公司积极布局EPC和PPP  项目，市政园林业务高速增长，且业务占比快速提升，公司业绩加速释放。2017  年公司营业收入同比增长69.10%，增速较2016  年提高24.05  个百分点；归属于母公司股东的净利润同比增长74.96%，增速较2016  年提高30.96  个百分点。截至2017  年末，公司已签约未完工订单48.44  亿元（其中工程订单45.40  亿元，设计订单3.04  亿元），已中标未签约订单11.02  亿元，两者合计59.46  亿元，是2017  年营业收入的2.32  倍，有助于2018  年公司50%净利润增长目标的实现。
        ■加码生态环保项目，市政旅游值得期待。从公司年报披露内容来看，公司将抓住生态环保、基础设施建设、旅游资源规划建设运营的发展机遇，PPP  业务模式，利用上市公司品牌、运作能力、融资能力，通过加强研发力度、引进社会资源和实施战略合作，大力发展生态环保、市政旅游等方面PPP  业务。公司年报中表示，一方面，公司通过研发提升内生增长动力；另一方面，公司通过外部合作和战略并购实现借力打力和外延发展。
        ■投资建议：维持买入-A  投资评级，6  个月目标价20.4  元。根据公司2018  经营计划及公司订单情况，我们上调公司业绩预估，预计2018-2020  年公司的营业收入分别为39.76  亿元、55.67  亿元、72.37  亿元，分别同比增长55%、40%、30%；EPS  分别为1.20  元、1.74  元、2.25  元，动态PE  分别为13.9  倍、9.6  倍、7.4  倍。公司是“小而美”园林标的，订单收入比和现金收入比较高，业绩确定性较强，同时公司将借助外延扩张积极布局生态环保、市政旅游，实现产业链的延伸，公司有望成长为园林行业的一匹“黑马“。维持公司”买入-A  投资评级，目标价20.4  元，。
        ■风险提示：PPP  政策变动、利率上行、订单执行缓慢、业绩不及预期等风险